就在國(guó)際上驚呼“貨幣戰(zhàn)爭(zhēng)”來(lái)臨的同時(shí)，有關(guān)中國(guó)“貨幣嚴(yán)重超發(fā)”的質(zhì)疑之聲也不斷響起。
本質(zhì)而言，貨幣供應(yīng)量是貨幣當(dāng)局及其金融機(jī)構(gòu)對(duì)公眾的負(fù)債，因此，貨幣供應(yīng)變化很大程度上反映的是貨幣需求變化。常用的衡量金融深化的指標(biāo)是M2/GDP，這一指標(biāo)比例反映了一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的金融深度。通常來(lái)說(shuō)，該比值越大，經(jīng)濟(jì)貨幣化的程度越高。央行最新數(shù)據(jù)顯示，截至2012年末，中國(guó)廣義貨幣(M2)余額97.42萬(wàn)億元，逼近百萬(wàn)億大關(guān)。M2與GDP的比例高達(dá)188%，創(chuàng)下歷史新高，而同期美國(guó)M2/GDP的比例為63%，僅為中國(guó)的1/3。同時(shí)，雖然各國(guó)M2/GDP走勢(shì)存在相當(dāng)大的差別，但都不如中國(guó)貨幣化率走勢(shì)陡峭。
不過(guò)，要解釋M2/GDP水平的國(guó)別差異和一國(guó)M2/GDP的變動(dòng)是一個(gè)非常復(fù)雜的問(wèn)題。各國(guó)的廣義貨幣統(tǒng)計(jì)口徑不同，決定了不能簡(jiǎn)單進(jìn)行橫向比較。發(fā)達(dá)國(guó)家的金融深化程度較高，金融創(chuàng)新很活躍，一些具有貨幣職能的金融工具并未統(tǒng)計(jì)進(jìn)貨幣供應(yīng)量；而一些金融市場(chǎng)發(fā)達(dá)的國(guó)家，其非金融部門除了從銀行系統(tǒng)獲取融資外，還從其他市場(chǎng)獲得大量融資。
中國(guó)的貨幣化過(guò)程存在著與其他國(guó)家迥異的結(jié)構(gòu)性和制度性基礎(chǔ)，其核心是政府主導(dǎo)要素貨幣化分配、國(guó)際資本循環(huán)下的“被動(dòng)創(chuàng)造”以及金融資源配置效率低下。
首先，貨幣存量受制于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的貨幣化程度。隨著改革開(kāi)放的深入和市場(chǎng)化程度的提高，我國(guó)貨幣需求水平不斷上升，表現(xiàn)為貨幣供應(yīng)量的增速平均高于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度，導(dǎo)致M2/GDP不斷上升。中國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)進(jìn)程有其特殊的背景，在漸進(jìn)改革的市場(chǎng)化進(jìn)程中，政府通過(guò)政策推動(dòng)甚至主動(dòng)參與，將自然資源、勞動(dòng)力、資金、技術(shù)、管理等資源和要素不斷推向市場(chǎng)，使得各類資源持續(xù)貨幣化。由于中國(guó)貨幣供給的內(nèi)生性，由此帶來(lái)大量的基礎(chǔ)貨幣投放，通過(guò)貨幣乘數(shù)的放大從而拉動(dòng)較強(qiáng)的貨幣供給。
其次，中國(guó)貨幣創(chuàng)造還有著與發(fā)達(dá)國(guó)家不同的機(jī)制，即外部供給機(jī)制——外匯占款，這是研究中國(guó)“高貨幣之謎”的另一個(gè)關(guān)鍵視角。入世以來(lái)，中國(guó)出口高增長(zhǎng)以及累積的外匯儲(chǔ)備，已經(jīng)嚴(yán)重改變了貨幣創(chuàng)造的機(jī)制和供給結(jié)構(gòu)。隨著外匯儲(chǔ)備的持續(xù)增長(zhǎng)以及央行實(shí)施的“沖銷干預(yù)”政策，我國(guó)外匯占款大幅飆升，從2002年末到2011年，外匯占款由2.21萬(wàn)億元增加到25.52萬(wàn)億元，增長(zhǎng)11.5倍。外匯占款增量占央行基礎(chǔ)貨幣增量的比例也越來(lái)越高，因此，中國(guó)貨幣創(chuàng)造屬于“被動(dòng)式創(chuàng)造”。
最后，高度投資依賴也是推動(dòng)貨幣被動(dòng)超發(fā)的重要原因。金融資源對(duì)國(guó)有經(jīng)濟(jì)的過(guò)度傾斜以及對(duì)國(guó)有部門的預(yù)算軟約束，導(dǎo)致金融資源效率下降，維持經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)必須依賴更高的信貸和貨幣投放，形成了“經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)→對(duì)投資需求→對(duì)貨幣需求→貨幣供給增加”，這自然表現(xiàn)為不斷攀升的M2/GDP比例。
因此，“中國(guó)式貨幣超發(fā)”的邏輯背后，是央行貨幣政策不獨(dú)立、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性失衡和金融體系發(fā)展嚴(yán)重滯后綜合作用的體現(xiàn)。如果不改變對(duì)投資的過(guò)度依賴，不促進(jìn)金融領(lǐng)域全方位改革，“貨幣超發(fā)”僅靠央行控制貨幣發(fā)行和信貸規(guī)模并不現(xiàn)實(shí)。