最近，一篇關(guān)于中國的廣義貨幣存量（M2）的報道引發(fā)了人們的廣泛關(guān)注，甚至在專業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)家之間引發(fā)了熱烈的討論。報道說，截至2012年末，中國M2余額達(dá)到人民幣97.42萬億，居世界第一，接近全球貨幣供應(yīng)總量的四分之一，是美國的1.5倍，比整個歐元區(qū)還要多得多，與之相應(yīng)，中國的M2/GDP指標(biāo)也位居全球前列。從增量角度看，2009-2011年間全球新增的M2中人民幣貢獻(xiàn)了48%，這樣的增長規(guī)模和態(tài)勢在世界各國經(jīng)濟(jì)發(fā)展史上都是少有的。
有人將巨量貨幣存量形容為堰塞湖，有人則從各國M2口徑差異、M2/GDP指標(biāo)能否國際比較、貨幣存量流量與通脹之間的關(guān)系等技術(shù)性角度對該報道的結(jié)論進(jìn)行了反駁。不難發(fā)現(xiàn)，這是前期“貨幣超發(fā)”爭論的延續(xù)。筆者在去年11月6日《跳出技術(shù)層面看“貨幣超發(fā)”爭論》一文中對貨幣量與通脹問題已進(jìn)行了詳細(xì)分析，基本觀點是：貨幣數(shù)量論是一種不完美的定量分析方法，但這不改變過去數(shù)年貨幣供應(yīng)過量這一定性結(jié)論。此處不再重復(fù)，筆者在此分析另外三個問題。
筆者認(rèn)為，確實不能簡單比較各國的M2/GDP指標(biāo)。M2/GDP比率受金融體制、金融市場發(fā)育程度乃至整體經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段等因素的直接影響，在上述因素差異巨大的各個國家之間進(jìn)行橫向比較，確實意義不大。相對而言，縱向比較所透露出來的信息量更豐富一些，分析中國M2/GDP的歷史變化數(shù)據(jù)，并將其與金融創(chuàng)新和貨幣化進(jìn)程綜合起來，也許能得到更多的啟示。不過，由于沒有理想的分析模型，它也很難得出確鑿的、定量的結(jié)論。
但是，如果將M2/GDP作為一個參考指標(biāo)，與同期的實際利率等數(shù)據(jù)結(jié)合起來，說服力就會大大增強(qiáng)。因為貨幣供應(yīng)是否過剩，利率是貨幣供求力量平衡的結(jié)果，如果實際利率持續(xù)低迷，甚至長時間為負(fù)，那么，就可得出貨幣供應(yīng)過多的結(jié)論。事實上，過去10年，中國有一半以上的時間（按月度計）是處于負(fù)利率狀態(tài)。再進(jìn)一步，將M2/GDP的動態(tài)變化與最終物價水平結(jié)合起來，可以直接證明貨幣供應(yīng)過多。事實上，這一傻瓜方法直指貨幣與物價之間的核心邏輯關(guān)系，可以避免許多無意義爭論。
巨量貨幣存量數(shù)據(jù)備受關(guān)注，一個重要原因是，人們很想知道它會對未來的物價和資產(chǎn)價格產(chǎn)生何種影響？甚至有人很想知道該如何“回籠”貨幣，消除如此過高的貨幣存量。
要回答這一問題，必須具備存量和流量的觀念。存量是過往每年貨幣流量累積的結(jié)果，顯然，要消除過高的貨幣存量，必須出現(xiàn)貨幣收縮（不是增速下降，而是增速為負(fù)，絕對數(shù)下降），這是難以想象的，因為它會造成嚴(yán)重的通貨緊縮和實體經(jīng)濟(jì)的劇烈收縮，甚至發(fā)生經(jīng)濟(jì)蕭條。世界現(xiàn)代貨幣史上，這種情況也僅出現(xiàn)極少的幾次。并且，回籠貨幣一詞多是指央行在公開市場上的微調(diào)性操作，是短期性質(zhì)的�；鼗\存量貨幣的想法，是不現(xiàn)實的，是難以想象的。
在某些分析模型中，過量貨幣供應(yīng)會形成物價上漲，但沖擊是一次性的，物價上升到一個平臺之后，如果貨幣供應(yīng)與實體經(jīng)濟(jì)的需要相適應(yīng)，那么，物價就會停留在這個平臺之上。所以，前期過量供應(yīng)累積形成的貨幣存量，已經(jīng)與當(dāng)期物價無關(guān)，關(guān)鍵是控制住當(dāng)期貨幣供應(yīng)，以使其恰好滿足當(dāng)期的經(jīng)濟(jì)需要。“過去的就讓它過去吧，關(guān)鍵是把握好現(xiàn)在�！卑凑者@種邏輯，貨幣堰塞湖這個概念就根本不存在，純粹是缺乏專業(yè)知識的聳人聽聞。
但是，這類模型顯然存在嚴(yán)重缺陷。因為從貨幣供應(yīng)過量到通貨膨脹形成之間，存在時滯。上一期過量貨幣供應(yīng)，會影響當(dāng)期物價，甚至上上期、上幾期貨幣供應(yīng)都會影響到當(dāng)期物價。這里面有經(jīng)濟(jì)活動傳導(dǎo)需要時間的因素，也與全社會通脹預(yù)期有關(guān)。一般來說，前N期的貨幣供應(yīng)過量越嚴(yán)重，持續(xù)時間越長，時滯也就越長，通脹預(yù)期也就越頑固，一旦通脹預(yù)期在人們心中生了根，要根除通脹就需要費很大的力氣了，有時非要付出一次衰退的代價不能成功。1970年代美國就是這種情況。
顯然，過去數(shù)年中國出現(xiàn)了嚴(yán)重的貨幣信貸過量問題，并且從任何指標(biāo)看，持續(xù)時間都算很長。盡管中國巨額貨幣存量是中國經(jīng)濟(jì)頭頂上的堰塞湖說法不是十分精確，但確實有幾分道理。不假思索地否定貨幣堰塞湖的存在，會嚴(yán)重忽略過去數(shù)年來因貨幣信貸持續(xù)寬松累積下來的壓力給眼前和今后經(jīng)濟(jì)運行造成的影響。決策者如果忽略這種影響，我相信會犯下很大的錯誤。
要逐步消除貨幣泛濫留下的后遺癥，給堰塞湖泄洪，筆者認(rèn)為有幾點十分重要。
首先，要控制好當(dāng)期的貨幣信貸，避免給當(dāng)期和后期物價制造新的壓力。
其次，要引進(jìn)通貨膨脹目標(biāo)制的框架。盡管目前正式實行通脹目標(biāo)制的條件還不一定具備，但采納通脹目標(biāo)制的部分或大部分做法是很必要的。
要強(qiáng)化貨幣政策單一目標(biāo)，強(qiáng)化央行的獨立性，必要時需要修改相關(guān)法律，去掉《中國人民銀行法》中的一些含糊表述。通脹目標(biāo)制的一個最大好處是，強(qiáng)調(diào)央行的工作任務(wù)是實現(xiàn)穩(wěn)定物價這一最終目標(biāo)，而運用什么貨幣政策工具，以什么為中介目標(biāo)，則予以淡化，由央行視具體情況彈性處理。鑒于貨幣量指標(biāo)與最終物價之間關(guān)系隨著金融創(chuàng)新日益復(fù)雜而變得越來越不穩(wěn)定，時機(jī)成熟時可以放棄貨幣量目標(biāo)，即每年的政府工作報告中不再公布貨幣供應(yīng)量目標(biāo)，同時要重視對利率的監(jiān)控和利率工具的應(yīng)用。
這樣，社會評價央行的工作成績時，只要集中于是否實現(xiàn)了穩(wěn)定物價這一點，而不必再過多關(guān)注其具體的操作，這樣非常有利于對央行問責(zé)。
第三，在通脹目標(biāo)制框架中，通脹的目標(biāo)應(yīng)該從嚴(yán)。這可以降低通脹預(yù)期。近些年來，消費物價持續(xù)上升、資產(chǎn)價格罕見地上漲，通脹預(yù)期已經(jīng)在會社會生根，非常頑固，只有實行更嚴(yán)格的通脹目標(biāo)，才能逐步扭轉(zhuǎn)公眾的預(yù)期。
從中長期看，貨幣是中性的，通脹不會增加實際產(chǎn)出，只會導(dǎo)致?lián)p失。過去幾年，我們一直將通脹目標(biāo)定在3%或4%，如果考慮到統(tǒng)計上的低估，這一目標(biāo)明顯偏高。實行通脹目標(biāo)制的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體多數(shù)定為2%，目前階段把我們的通脹目標(biāo)下調(diào)到2.5%不僅必要，從現(xiàn)實情況看條件也具備：一是中國經(jīng)濟(jì)的體量在逐步增大，政策的自主性在增強(qiáng)；二是宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性不斷改善，以通脹來降低出現(xiàn)較大產(chǎn)出缺口風(fēng)險的做法沒有必要。