面對全球貨幣寬松大潮，中國央行貨幣政策“向前進”和“向后退”都不易，在這樣“進退維谷”的大背景下，央行更易采取貨幣政策“穩(wěn)中趨緊”，而信貸政策“穩(wěn)中偏松”的政策組合。
今年三季度以來，在美國
QE3、QE4以及全球量化寬松的大背景下，海外資金再次“逆襲”中國。從國內(nèi)金融數(shù)據(jù)看，也出現(xiàn)了較大的改觀：央行公布數(shù)據(jù)顯示，11月份社會融資總量持續(xù)增長累積量比去年同期增長22.61%；從增幅上看，今年1-5月份各月累計值均低于去年同期，而隨著政策寬松加碼，隨后的幾個月持續(xù)增長，進入四季度增速加快。但是，從另一個角度看，由于需求不振等因素，貨幣活性并未得到根本性改觀，這給貨幣政策效力發(fā)揮打了折扣。
央行貨幣政策預調(diào)微調(diào)的方向已經(jīng)逐步轉(zhuǎn)向?qū)捤伞．斍埃泿旁鏊亠@著上升主要是央行大額逆回購不斷向市場注入流動性，以及疊加居民和企業(yè)存款的大幅增長。數(shù)據(jù)顯示，受年末流動性資金需求增加帶動，企業(yè)短期貸款大幅度增加，對貨幣增速加快貢獻巨大。然而，如果進一步深入分析，與以往貨幣高增長不同的是，當前貨幣需求變化在供求平衡中占據(jù)主導，需求不足已經(jīng)成為信貸增長的最大掣肘。
貸款期限結(jié)構(gòu)“短期化”特征明顯。今年11月份，企業(yè)中長期貸款減少31億元，占比繼續(xù)回落。1-11月份合計，企業(yè)中長期貸款占比為20.1%，比1-10月份回落1.5個百分點
。而代表貨幣活性的狹義貨幣量M1增速曾經(jīng)在2010年以來持續(xù)走低，去年四季度至今M1同比增速已下滑到個位數(shù)，今年1月份和4月份M1增速均處于3.1%的歷史最低水平。盡管此后M1和M2開始同步反彈，但11月份，M1、M2又開始同步走低，總體而言，貨幣活性仍不高。
同時，信貸貸款結(jié)構(gòu)也顯示，年初以來，一方面短期融資數(shù)量占比保持高位，另一方面，代表實體經(jīng)濟融資成本的票據(jù)直貼利率持續(xù)走低，從而信貸占社會融資總額的比例繼續(xù)下降。融資需求較多的部門轉(zhuǎn)向信托貸款和委托貸款等銀行表外融資或者債券融資。這主要源自于兩個方面：在供給層面，商業(yè)銀行在經(jīng)濟周期底部也有一定惜貸情緒，信貸供給也不積極。銀行出于對風險控制的考慮，主動調(diào)整信貸結(jié)構(gòu)，偏好短期貸款；在需求層面，中長期貸款占比大幅下降與企業(yè)對未來增長預期悲觀，長期投資需求下滑，以及銀行中長期貸款投放意愿與能力的減弱直接相關(guān)。另外，金融機構(gòu)存貸差持續(xù)下滑，對銀行息差和資產(chǎn)質(zhì)量構(gòu)成巨大壓力，在存貸比的嚴格考核下，制約了銀行信貸投放的能力。
當前，中國貨幣調(diào)控的空間狹小，貨幣政策遇到了“進退維谷”的難題。內(nèi)外部環(huán)境決不允許放松貨幣控制。從國內(nèi)宏觀情況看，當前通貨膨脹壓力猶存，產(chǎn)能過剩風險積聚，房地產(chǎn)市場已經(jīng)積聚新一輪反彈能量。而過剩產(chǎn)能對應的固定資產(chǎn)投資貸款實際上都是銀行體系潛在的不良貸款。在這種情況下，政策調(diào)控必須考慮節(jié)奏和力度，宏觀經(jīng)濟環(huán)境并不支持貨幣政策動用降低利率等總量型工具。
從國外形勢和國際資本流動趨勢看，全球新一輪流動性寬松卷土重來，QE3推出后已經(jīng)使持續(xù)近一年的短期資本流出轉(zhuǎn)變?yōu)樾乱惠喍唐谫Y本流入，而QE4所累積的效應也會在明年進一步顯現(xiàn)，價格上漲會使中國面臨輸入性通脹壓力，給中國穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)和控通脹帶來相當大的難度。
向前進不容易，向后退也很難，這更需要央行的貨幣調(diào)控有更多智慧。從根本上講，貨幣活性來自于需求端的呼應。中國當前經(jīng)濟增速回落是內(nèi)外需萎縮疊加造成的，釋放流動性并不會有效緩解內(nèi)外需萎靡和產(chǎn)能過剩壓力，反而會給宏觀經(jīng)濟發(fā)出扭曲的信號，抬高金融和債務風險。當然，貨幣政策是需要做出調(diào)整的，但貨幣政策調(diào)整必須著眼于解決兩大矛盾：一是總量和結(jié)構(gòu)的矛盾；二是供給和需求的矛盾。因此，政策必須創(chuàng)新，除了可考慮放松商業(yè)銀行的存貸比之外，還可以考慮降低超儲率以提高貨幣乘數(shù)。
本質(zhì)而言，貨幣政策更多的是總量政策，無論是存準率、利率還是公開市場操作都屬于總量調(diào)控，結(jié)構(gòu)性政策需要靠信貸政策來解決。但從目前狀況看，由于信貸投放在不同經(jīng)濟主體之間并不均衡，中小企業(yè)信貸獲取難度明顯大于大型企業(yè)。廣大中小企業(yè)面臨較高的上市融資門檻，無法直接從資本市場融資，公司債券和股權(quán)融資只占不到1%，更加倚重于銀行信貸，如何降低中小企業(yè)信貸融資成本已成當務之急，因此，在新增貨幣投放中，要更加注重差別化信貸，對經(jīng)濟領(lǐng)域的薄弱環(huán)節(jié)，特別是對中小企業(yè)應給予更大力度的支持，降低其借貸和融資成本。
因此，央行可以采取貨幣政策“穩(wěn)中趨緊”，信貸政策“穩(wěn)中偏松”的組合。此外，央行還須強調(diào)利率市場化和匯率市場化結(jié)合運用，保持人民幣匯率的大體穩(wěn)定，通過市場化來配置資源，使資金信號、資金成本反映真實的社會和實體經(jīng)濟的需求，通過市場化的引導和配置，使資金能夠真正配置到它所需要的地方去，而不至于使一些資金過度的流到虛擬經(jīng)濟中，導致資產(chǎn)價格的過快上漲。畢竟，明年經(jīng)濟的總體思路還是保證經(jīng)濟發(fā)展的質(zhì)量，這需要貨幣信貸政策有更多的針對性和有效性。