據報道，上交所有關部門正研究創新新股發行方式，比如在新股發行時向投資者贈送略高于發行價的認沽權證，投資者可在三年后行權。筆者認為，這顯然是一個有益的制度突破，將有利于保護新股認購者的權益，但還不宜寄予過高期望，因為它仍難從根本抑制造假上市等問題。
　　首先，應考慮如何讓這種發行方式兼顧二級市場投資者利益。所謂認沽權證就是看跌期權，也就是行權期一到，持有認沽權證的投資者可以按照約定的價格賣出相應的股票給發行人等。但在現實中，一級市場新股投資者在獲得發行人所贈認沽權證后，其持股時間并不一定就長達三年，比如說在股價高于發行價時它可以拋售，此時股票轉移到了二級市場投資者手里，但是認沽權證并不一定自然而然也到達這些二級市場投資者手里，因為股票市場歸股票市場、權證市場歸權證市場。一級市場投資者以高于發行價拋售股票獲利后，并不一定拋售認沽權證。如果三年后股價跌破發行價，認沽權證就具有價值，一級市場投資者還可再拋售這些認沽權證得利，但從股票二級市場買入正股的投資者，它們的利益卻可能沒有任何保障。
　　可以說，投資者利益保護重點從來就不應該是一級市場投資者，因為新股不敗往往讓一級市場投資者認購新股有所斬獲，或者它們可以通過二級市場炒作將風險轉嫁到二級市場投資者那里，新股發行的風險最終并非在一級市場爆發，而是在二級市場爆發。因此有必要仔細推敲做好相關制度設計，是否可考慮認沽權證無償與股票捆綁在一起流轉等辦法，如此或可部分兼顧二級市場投資者利益。
　　即便這個問題解決了，還有其它更為嚴重的漏洞，那就是這種設想的發行方式下，發行人仍可通過造假上市從中套利。按此種新股發行方式，如果三年后股價跌破發行價，發行人需按略高于發行價的價格回收對外發行股份，可能會吃點虧；不過與此同時，發行人巨量原始股也解禁了，原始股與社會公眾股的比例往往為75:25甚至為90:10，其中具有杠桿效應，且由于原始股成本極為低廉，杠桿效應極為巨大。
　　舉個例子。按目前交易所《上市規則》對上市公司股權分布方面的要求，公司股本總額超過人民幣4億元的，社會公眾股東持有的股份不得低于公司總股本的10%。假設某大股東發行人以每股1元成本價持有上市公司股份36000萬股，向社會公眾以每股10元價格發行4000萬股；認沽權證約定投資者可在三年后以11元價格賣出。三年過后，股價跌到6元，發行人以11元回收全部4000萬股社會公眾股，每股賬面虧5元；但其原始持股36000萬股每股賬面賺5元。盈虧相抵此時賬面盈利16億元。
　　在現實中，大股東如果要回收社會公眾股，由此社會公眾股可能不足10%比例，將觸及股權分布退市紅線，為了維持上市資格，與此同時大股東等就必須“順水推舟”在二級市場或大宗交易市場大量減持股票，甚至先減持、后回收。回收4000萬股虧2億元、減持4000萬股原始股賺2億元，最后大股東等可能維持36000萬股持股不變，其中32000萬股持股成本為1元、另外4000萬股持股成本為6元。由于殼價值非常高昂，股市再怎么跌，恐怕也難跌破發行人成本價，隨著今后大股東進一步減持，造假上市等危害將由更多二級市場投資者來承擔。
　　可見，新股發行同時贈送認沽權證的發行方式，發行人只要上了市，即使包裝造假被發覺，大股東等按約定價回收社會公眾股也只是吐出圈錢所得和利息，自己并沒有太多真正損失；而且三年解禁期一過就可大筆拋售巨量原始股套現。因此，設想中的這種發行方式要想成功，同樣必須考慮解決好大股東減持問題，這是新股發行和市場最需解決的核心大問題。
　　筆者認為：公司股票上市，投資者假設其發行上市材料真實，才在二級市場創造出價格，但如果發行上市材料存在包裝甚至造假、上市后業績迅速變臉，那么發行人違反契約精神在先，大小限是否還可以自然而然在限售期過后，就享有以二級市場價格隨便流通減持套現權利，理論上值得探討。因此，應該考慮對包裝造假的上市公司，限制大小限的上市流通權。有此制度安排，發行人造假上市就將無利可圖，如此才可徹底打消其造假上市念頭。