上期回顧：談及第二次世界大戰之后的經濟發展典型，無論是成功還是失敗，日本這個經濟體都無法被繞開。在1950-1990年間，其經濟發展取得了巨大的成功，日本企業強大的競爭力逼得美國企業在國際市場上節節敗退到本土仍不免被絞殺。然而，到了1990年，其盛世之巔的經濟卻轟然崩塌，由此墜入二十多年通貨緊縮的無底深淵之中。房地產泡沫、財政巨額赤字、企業負債高企，成為了日本經濟的典型標簽。
雖然多年來我國上至廟堂之高下至街頭巷議談及經濟風險均言必稱日本，但對日本當年病灶之生發機理和預防手段的理解卻仍含糊不清、莫衷一是。而在筆者看來，極為相像的四十年高增長，似曾相識的本幣升值，特別是自覺不自覺對“升值并發癥”如出一轍的政策應對，已使得當前中國經濟呈現出越來越令人擔憂的“日本化”傾向與風險。
從過往資料可以看出,危機最終發生的新興經濟體，都是清一色匯率缺乏彈性（盯住）的經濟體；發生危機前，其貨幣政策和財政政策“本質上”都是寬松的；而危機的爆發，都出現在美聯儲持續加息和美元匯率總體反彈的過程中。
根據以上經驗歸納并以之對照我國的話，就不難發現，我國在未來5-10年里（2017-2022年之間）將會面臨極大風險。
一是宏觀政策寬松多年。從著眼于實際效果而非政策行為表象的角度，不管是否調整了法定存款準備金率，也不管是否調整了利率，自2005年以來貨幣政策就實際上處于偏寬松狀態，有些年份甚至更是極度寬松。從M2增速來看，我國2005-2011年間M2同比增速的平均值比實際GDP增速與CPI同比之和高4.5個百分點，這一幅度高于人民銀行自己所認為合理水平。從M2累計余額變動來看，2005年1月僅為25萬億，而到了2012年8月已達將近93萬億，在七年多的時間里增長了2.7倍，這七年中的增加量甚至高于2005年之前十年里的增加量。隨后，自2008年下半年至今，財政政策期間雖一度收緊，但總體大規模寬松。
二是匯率彈性嚴重不足。從人民幣對美元的波動幅度來看，目前1%的雙邊波動幅度仍然非常之小——人們通常所稱的“蛇洞匯率”，其波動幅度一般也要到2.5%左右，低于這一波動幅度的匯率制度在經驗上仍然可以視為“固定匯率”。更為重要的是，從人民幣有效匯率來看，雖然自2005年7月21日開始，人民幣對美元開啟了升值進程，此后彈性不斷增強，然而，人民幣有效匯率的強弱變化仍與美元指數的強弱變化高度一致。
三是美元“雙升”時點日益逼近。歸納新興經濟體貨幣危機發生的國際環境來看，美元利率和匯率“雙升”是最值得關注的，其內在本質是因為新興經濟體貨幣一般對美元匯率彈性不足，因而其國內之流動性盈縮一般都會與美元松緊緊密相連。而從目前美國經濟狀態來看，在未來5-10年里，美元進入持續加息和匯率持續升值的“雙升”周期幾乎是確定的。從利率前景來看，考慮到目前美國經濟的溫和復蘇仍在持續，美聯儲承諾到2015年年中會一直保持超低利率，這意味著，美聯儲隱含地預期：目前高科技和房地產領域出現的回暖，很有可能在2015年前后逐步輻射擴散至經濟全局。到那時，美聯儲的政策可能開始逐步退出目前的極度寬松政策，甚至轉而持續加息。從匯率前景來看，1973年1月以來美元指數的數據顯示，歷史上美元匯率單邊變化的最長持續時間為10年左右，而本輪美元貶值周期自2002年5月開始，到目前持續的時間已超過10年。也就是說，從周期的角度，美元匯率正在日益逼近進入總體持續升值的拐點。假定2015年前后美國經濟回升的基礎繼續鞏固，那么，隨著美聯儲政策轉向并進入持續加息周期，美元匯率也可能進入震蕩升值周期。
面對以上情況，如果人民幣仍然是當前“勇于升而怯于貶”的僵硬狀態，那么，中國經濟將無法承受美元持續走強所造成的人民幣有效匯率指數持續走高的壓力。此前寬松政策所釀成的資產泡沫和所積累起的經濟金融脆弱性，則會令災難性的結局更易達成。
不得不順便指出的是，20世紀80年代以來，所有給新興經濟體造成滅頂之災的無不是貨幣危機；而這些貨幣危機無論其背后本質原因為何，其直接“導火索”都是本幣匯率彈性不足下的本幣實際有效匯率高估。相反，一個新興經濟體因為本國利率體系的問題而導致經濟一夜之間從九霄跌落，倒是還從未見過。從這個意義上說，在金融市場化的過程中，匯率毫無疑問應該被置于優先地位。而令人擔憂是，在目前國內利率市場化改革大踏步前進的同時，在推動“走出去”從而資本項下的大門越開越大的情況下，原本應該更為優先的匯率市場化卻一直止步不前。
四是財政赤字暴增的潛在風險值得關注。“匯率高估——國內經濟低迷——財政刺激與貨幣政策寬松”的另外一個后果，容易誘發政府部門和私人部門的同時持續“加杠桿”。