美國(guó)啟動(dòng)第三輪量化寬松之后，全球外匯市場(chǎng)陷入新一輪動(dòng)蕩：一方面人民幣匯率連續(xù)數(shù)日觸及“漲停”，香港金管局在短短兩周之內(nèi)十次干預(yù)外匯市場(chǎng)，展開(kāi)熱錢(qián)阻擊戰(zhàn)。另一方面印度央行、日本央行繼續(xù)開(kāi)閘放水，抑制本幣過(guò)快升值，匯率戰(zhàn)的風(fēng)險(xiǎn)正在累積。面對(duì)如此亂局、迷局，這背后的真實(shí)邏輯究竟何在？
通常狀況下，量化寬松只是常規(guī)貨幣政策失效下的非常規(guī)舉措，但自2008年全球金融危機(jī)以來(lái)，一些國(guó)家央行已將它演變?yōu)槌Ｒ?guī)貨幣政策，并讓處于艱難復(fù)蘇的全球經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷著前所未有的非常規(guī)時(shí)期。
然而無(wú)法回避的是，主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)成為全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的最大隱患。資產(chǎn)負(fù)債表的艱難修復(fù)、總需求的不足、財(cái)政政策的受限，使得發(fā)達(dá)國(guó)家央行大都實(shí)行“債務(wù)貨幣化”，通過(guò)擴(kuò)展央行資產(chǎn)負(fù)債表來(lái)化解危機(jī)，開(kāi)啟了一條模糊貨幣政策與財(cái)政政策邊界的道路。當(dāng)前，美聯(lián)儲(chǔ)、日本央行的政府債權(quán)占比均高企不下，分別為86.06%和63.32%，歐洲央行雖占比不高，但兩輪長(zhǎng)期再融資操作后，資產(chǎn)負(fù)債表總規(guī)模也已飆升至3.2萬(wàn)億歐元，居發(fā)達(dá)國(guó)家之首。
發(fā)達(dá)國(guó)家放縱貨幣政策，不僅擾亂了全球信用總量、信用創(chuàng)造機(jī)制、真實(shí)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)機(jī)制的關(guān)系，更導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)和金融秩序混亂。以美聯(lián)儲(chǔ)推出QE3為分界點(diǎn)，在各國(guó)央行追隨美國(guó)量化寬松的貨幣刺激下，全球風(fēng)險(xiǎn)偏好和國(guó)際資本流向再次出現(xiàn)重大轉(zhuǎn)折：自10月初，巴西雷亞爾、俄羅斯盧布、南非蘭特、印度盧比一度扭轉(zhuǎn)對(duì)美元頹勢(shì)，對(duì)美元分別升值0.3%、2.9%、6.6%和3.7%。而十月下旬以來(lái)，人民幣對(duì)美元更是連續(xù)“漲停”，創(chuàng)下1994年匯改以來(lái)新高。港元也因多次觸及強(qiáng)方兌換保證7.75水平，導(dǎo)致香港金管局兩周內(nèi)十度干預(yù)匯市。
同時(shí)，在短期資本風(fēng)險(xiǎn)偏好回升背景下，新興經(jīng)濟(jì)體再次受到“熱錢(qián)”沖擊。國(guó)際金融協(xié)會(huì)(IIF)發(fā)布報(bào)告預(yù)計(jì)，2013年流入新興經(jīng)濟(jì)體的私人資本將會(huì)從2012年的10260億美元反彈至11000億美元。
如此之情形大大提高了新興市場(chǎng)面臨的內(nèi)外風(fēng)險(xiǎn)。首先，債務(wù)貨幣化大大稀釋債權(quán)人利益，導(dǎo)致東西方長(zhǎng)期財(cái)富分配失衡。截至2011年底，發(fā)展中國(guó)家儲(chǔ)備資產(chǎn)達(dá)7萬(wàn)億美元，這些儲(chǔ)備大多數(shù)以美國(guó)國(guó)債或其他低收益主權(quán)債券的形式投資，等于為發(fā)達(dá)國(guó)家進(jìn)行債務(wù)融資，長(zhǎng)期債務(wù)貨幣化勢(shì)必嚴(yán)重侵蝕債權(quán)人資產(chǎn)和金融權(quán)益。
其次，由于新興市場(chǎng)貨幣大都盯住美元，貨幣政策的自主性被嚴(yán)重削弱。
不平衡的貨幣政策，不僅使大多數(shù)新興經(jīng)濟(jì)體國(guó)際購(gòu)買(mǎi)力與國(guó)內(nèi)購(gòu)買(mǎi)力背離，面臨“對(duì)外升值，對(duì)內(nèi)貶值”的窘境，也加劇了全球經(jīng)濟(jì)的不平衡。
再者，新興市場(chǎng)金融業(yè)界尚不發(fā)達(dá)，金融體系比較脆弱，在對(duì)外交易中長(zhǎng)期依賴(lài)儲(chǔ)備貨幣進(jìn)行計(jì)價(jià)、結(jié)算、借貸和投資，貨幣錯(cuò)配帶來(lái)的匯率和資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)不可避免。
因此，為抑制本幣過(guò)快升值，以及由此引發(fā)的資本無(wú)序流動(dòng)和風(fēng)險(xiǎn)，許多國(guó)家不得不對(duì)等投放本國(guó)貨幣。處于高位勢(shì)的發(fā)達(dá)國(guó)家正在將風(fēng)險(xiǎn)向外轉(zhuǎn)移，全球未來(lái)貨幣干預(yù)加強(qiáng)，很可能觸發(fā)全球范圍內(nèi)的“貨幣貶值競(jìng)賽”，這不僅擾亂了全球貨幣秩序，使各國(guó)貨幣政策博弈更趨復(fù)雜，也引致主導(dǎo)匯率信號(hào)發(fā)生扭曲，進(jìn)而擾亂全球貿(mào)易關(guān)系加劇貿(mào)易摩擦，使得全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇變得更加艱難。