國家統計局公布的數據顯示，2012年9月消費價格指數(CPI)和工業生產者出廠價格指數(PPI)雙雙下行，CPI繼7月份后同比再次降至2%以下，PPI則出現了連續7個月的同比負增長。GDP增速更是連續7個季度持續下行，2012年第三季度進一步降為7.4%，成為自1998年第二季度出現7.2%低速增長以來的次低水平。
　　面對經濟持續下行態勢，中央政府更加突出強調全面落實穩增長的各項政策措施，但多數企業、特別是中小微企業仍感融資成本繼續居高不下，資金供求結構性矛盾依舊十分突出，企業生產經營環境仍然明顯偏緊。根據央行公布的數據，在經歷了數月下降后，到9月末我國廣義貨幣(M2)余額94.37萬億元、同比增長14.8%，狹義貨幣(M1)余額28.68萬億元、同比增長7.3%。雖然M2增長率略高于去年同期水平，但M1增長率過低，這種現象恰與我國現階段客觀存在的繁榮期M1增長率高于M2、衰退期M2增長率高于M1這樣一條規律高度一致，且兩項指標均低于與7.5%的經濟增長目標相適應的理論值。這也是為什么到目前為止我國眾多中小微企業仍感資金緊張和融資難、融資貴的一個重要原因。然而，中小微企業的上述感受及其面臨的實際困難，不僅在央行的“貨幣當局資產負債表”上得不到直接反映，就是在“金融機構人民幣信貸資金平衡表”上也很難得到應有反映。例如，在“金融機構人民幣信貸資金平衡表”上，到9月末人民幣貸款余額61.51萬億元、同比增長16.3%，9月新增人民幣貸款6232億元、同比多增1539億元。為緩解中小微企業的實際資金需求壓力，央行采取了逆回購等靈活投放流動性措施，僅9月份就進行了8次、總額高達9720億元的逆回購操作，凈投放資金達3650億元。1～9月社會融資規模也達到了11.73萬億元，其中人民幣新增貸款6.72萬億元，同比多增1.04萬億元。這些統計指標給出的是信貸增長較快、流動性相當寬裕、此間市場貨幣投放量并不算少的信號。然而，眾多中小微企業并未因此而得到更加充裕的融資便利，融資成本仍然相當堅挺。
　　導致上述矛盾結果的原因很多，既有諸如中小微企業貸款抵押能力較弱從而不易及時得到銀行貸款的問題，又有直接面向中小微企業的商業銀行貸款業務還無法涵蓋所有迫切需要資金的中小微企業問題，還有逆回購等技術性流動性釋放手段很難正面惠及和有效解決中小微企業融資難的問題，等等。但分析表明，當前迫切需要引起我們高度重視和進一步深入討論的是，一個時期以來堅持實行的通過提高存款準備金率對沖外匯占款的貨幣投放機制，是否在客觀上造成了國內企業、特別是中小微企業融資成本上升、市場流動性雖多但融資仍然不便利的問題？
　　我們的回答是肯定的。自1994年實施外匯并軌以來，我國的貨幣投放機制便開始出現微妙變化，通過外匯占款實現的貨幣投放逐漸成為我國基礎貨幣投放的一個重要渠道。隨著我國外匯儲備規模的不斷擴大，特別是在我國外匯儲備超過萬億美元之后，這種貨幣投放就與傳統的信用投放發生了矛盾，并由此形成了一種外匯“被動儲備”和貨幣“被動投放”并存的格局。這種格局的一個突出特點是借助較高的法定準備金率抑制商業銀行持有的信貸頭寸，以此對沖因外匯高儲備所形成的外匯占款，最終實現基礎貨幣的間接釋放和達到市場流動性供求的間接平衡。經過幾年的實踐，這種貨幣投放機制的弊端已經十分明顯。
　　第一，通過較高法定準備金率對沖外匯占款，維系的是一種有利于國外財富增益、有損于國民財富增值的利益分配關系。加入WTO以來，我國外匯占款增量占中央銀行基礎貨幣增量的比例越來越高，2005年突破100%，達到了110%。隨后幾年持續上升，2009年更是達到134%。外匯占款甚至已經成為我國貨幣創造的主渠道。在黃金非貨幣化和美元與黃金完全脫鉤的大背景下，以外貿順差為基礎的外匯儲備的快速累積，不僅造成了我國外匯的“被動儲備”，而且強化了我國居民的“被動儲蓄”，同時還帶來了我國儲備資產的持續貶值和國民財富的大量流失。我國外匯的被動儲備越多，我國國民財富的體外循環勢能就越大，我國對外被動輸送的利益也就越多，我國國民福祉因此受到的損害也就必然越來越嚴重。近年來在國際市場出現的中國制造產品在外國市場上有價格明顯低于國內市場價格的現象，就生動地說明了這一點。
　　第二，通過較高法定準備金率對沖外匯占款，還在一定程度上造成了國內市場資金供求的結構矛盾，加劇了地區經濟發展的不平衡。眾所周知，增量人民幣的供給主要由銀行信貸創造的存款、銀行購買債券或其他資產創造的存款以及外匯占款三部分組成。準備金率的高低決定著商業銀行的貸款創造及其能力的大小。準備金率越高，貨幣乘數越低，商業銀行的貸款創造能力就越低；反之，就越高。商業銀行通過貸款創造貨幣的過程并不會帶來過高的企業融資成本。但是，當貨幣的創造是通過較高法定準備金率對沖外匯占款這樣一種機制實現的時候，貨幣的投放和市場流動性的形成就發生了根本性變化。此時的企業所獲得的貸款主要源于創匯企業的存款。在給定貨幣乘數的情況下，企業創匯形成的存款增加得快的地區，貨幣創造的活躍性也高，貨幣擴張能力也較強，企業融資需求較易得到滿足；反之，則反是。這就不僅帶來了國內市場資金供求結構的失衡，還加劇了地區經濟發展的不平衡。
　　第三，通過較高法定準備金率對沖外匯占款，容忍過高的外匯儲備持有成本，必然傷害國內市場資金運用效率。根據央行公布的有關數據，我國儲備資產對外投資收益扣減法定存款準備金賬戶利息及央票和正回購等貨幣工具成本后，大多年份外匯儲備的凈收益是負值，其長期平均收益率也僅相當于國內金融機構一年期存款基準利率，遠低于國內金融機構貸款利率。這種情況表明，我國外匯儲備的持有成本是高的、外匯儲備的投資收益是低的。隨著對沖規模的擴大，與提高準備金率有關的央行貨幣政策調控成本也必然進一步上升。不僅如此，通過外匯占款形成的基礎貨幣投放，也給國內市場帶來了較高的通貨膨脹壓力，從而使銀行名義利率被迫維持在一個較高水平，結果便帶來了企業、特別是中小微企業融資難、融資貴的困境，降低了國內市場資金的運用效率。
　　基于上述分析，我們認為，必須盡早把過高的外匯儲備水平降低到合理水平，并由此把外匯占款對沖機制的作用降低到盡可能低的程度。
　　一是要堅決放棄盲目追求貿易順差的傾向。要妥善處理穩增長與保出口的關系，防止經濟下滑背景下各項鼓勵出口的措施重新形成對低效率企業的過度保護。要把出口退稅的重點全面轉向技術研發與創新和高端設計與制造類企業及其產品。要撥出財政�？钛a貼高技術及其產品的進口。要全面放棄已經實行了近二十年的售結匯制度和購匯限制，同時加大通過財政補貼鼓勵先進技術和設備、重要原材料和物資以及高質量生活資料進口的力度。
　　二是要鼓勵出口企業積極主動地開展人民幣結算，打開人民幣國際化的對外貿易窗口。人民幣先流動到境外是推廣出口貿易人民幣結算的前提條件。因此，要大力推進人民幣的境外流動，降低境外客戶獲得人民幣的成本，拓寬貿易伙伴國家和企業以及個人獲得人民幣的渠道，主動創造人民幣計價結算機會。商業銀行則應當主動跟進市場需求，積極開辦人民幣國際結算業務及其服務網點，開發與此相適應的金融避險工具，降低服務費率，提高服務效率，創造人民幣跨境結算服務便利，推動人民幣離岸市場發展，打開人民幣國際化的對外貿易窗口。
　　三是要鼓勵國內企業“走出去”，“以出助投”，釋放外匯儲備過多的壓力。要盡快實現以儲備投資為代表的資本被動流出向以海外新建企業和并購為代表的主動流出格局轉變，引導外匯資本雙向有序流動。要進一步簡化企業辦理對外直接投資的相關手續，降低“走出去”成本，通過鼓勵企業“走出去”助推對外投資，提升國民資本的使用效率。要積極推進各種對外投資優惠資助和基金項目等資源的整合，重視和支持中小企業的對外直接投資，加大對其信息咨詢和金融服務方面的支持力度。要著力鼓勵紡織、輕工、家電、機械等行業優質企業向其他有條件的發展中國家投資建廠、轉移國內過剩產能。要積極鼓勵國內優質企業到海設立外生產流水線，實現企業從市場導向銷售型向生產銷售并重型轉變。要鼓勵國內商業銀行加快海外市場布局，協助企業更好地克服“走出去”后資金緊張和當地融資瓶頸。
　　四是要探討設立中國對外投資銀行，盤活外匯儲備資產存量。設立中國對外投資銀行，為國內企業對外直接投資提供外幣貸款融資服務，有助于最大限度地盤活外匯儲備資產存量。對外投資銀行設立之初，可將業務重點放在支持并購國外技術含量高、資產品質好的企業的資金需求上，也可積極開展國際市場投資匯兌風險違約掉期擔保等等，以達到有效盤活外匯儲備資產存量的近期目標，為人民幣國際化遠期需求奠定硬件基礎。
　　綜上所述，通過降低外匯儲備及其占款，創造有利于存款準備金下調的貨幣市場環境，有利于改變當前實際上存在的有利于向大企業釋放流動性、不利于向中小微企業釋放流動性的非對稱性貨幣創造與投放格局，能夠有效增加面向中小微企業的直接貸款、降低其融資成本，從而有助于有效糾正我國宏觀經濟運行中存在的流動性表面充裕、實際緊張的弊癥，并由此進一步提升我國國民經濟運行的實際效率。可以預見，盡早采取上述措施，不僅可以有效避免經濟增長率繼續下滑傾向，而且有助于順利實現短期穩增長、長期促發展的目標。（執筆人：劉迎秋、余慧倩）