2012年三季度，主要發(fā)達(dá)國家的貨幣政策變得更加積極，紛紛采用更加寬松的貨幣政策來應(yīng)對經(jīng)濟(jì)增長乏力和避免政治選舉帶來的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行不穩(wěn)定。其中，歐央行推出OMT(直接貨幣交易計劃)，即為歐洲版QE，美國推出QE3，日本央行再次擴(kuò)大資產(chǎn)購買計劃10萬億日元。新興市場方面，通脹隨總需求明顯回落，實際利率轉(zhuǎn)正，為貨幣進(jìn)一步寬松留出一定空間。我國經(jīng)濟(jì)在三季度也出現(xiàn)了觸底回升的態(tài)勢，供給面的工業(yè)增加值和需求面的消費(fèi)，出口和投資數(shù)據(jù)都出現(xiàn)了微升。展望四季度，我們認(rèn)為前階段的積極財政政策和穩(wěn)健貨幣政策正在發(fā)揮作用，加之海外經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)復(fù)蘇，四季度經(jīng)濟(jì)增長可能達(dá)到7.7%-7.8%左右的水平，全面達(dá)到7.7%的經(jīng)濟(jì)增速。我們認(rèn)為，短期應(yīng)該注意海外量化寬松的通脹風(fēng)險，控制國內(nèi)保增長的財政政策和貨幣政策力度。中長期推進(jìn)結(jié)構(gòu)性減稅政策，深化公共財政體制建設(shè)，同時改善基礎(chǔ)貨幣投放方式和潛在經(jīng)濟(jì)增速下降階段的貨幣政策目標(biāo)。
2012年三季度全球經(jīng)濟(jì)依然呈現(xiàn)出增長動能不足，主要經(jīng)濟(jì)體外需疲弱、內(nèi)需持續(xù)不振。同時，全球經(jīng)濟(jì)還要面臨歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)和美國財政懸崖這兩大下行風(fēng)險。面對嚴(yán)峻的形勢，2012年三季度主要發(fā)達(dá)國家的貨幣政策變得更加積極，紛紛采用更加寬松的貨幣政策來應(yīng)對經(jīng)濟(jì)增長乏力和避免政治選舉帶來的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行不穩(wěn)定。其中，歐央行推出OMT(直接貨幣交易計劃)，即為歐洲版QE；美國推出QE3，加上之前的“扭曲操作”，每月釋放的流動性達(dá)到850億美元左右；日本央行再次擴(kuò)大資產(chǎn)購買計劃10萬億日元，購買資產(chǎn)總額增至55萬億日元。新興市場方面，通脹隨總需求明顯回落，實際利率轉(zhuǎn)正，為貨幣進(jìn)一步寬松留出一定空間，預(yù)計部分通脹壓力較小，增長乏力的新興市場國家也可能參與新一輪的全球貨幣放松。
2012年三季度全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的動能更弱，貨幣放松的傾向更強(qiáng)。與上個季度全球經(jīng)濟(jì)形勢相比，2012年三季度全球經(jīng)濟(jì)形勢有兩個主要的特點：全球發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興市場經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的動能都低于預(yù)期；主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體迫于經(jīng)濟(jì)增長壓力和未來政治選舉風(fēng)險已經(jīng)開始新一輪貨幣放松。
中長期來看，居民和企業(yè)債務(wù)轉(zhuǎn)移至政府資產(chǎn)負(fù)債表并不能保證發(fā)達(dá)國家走出金融危機(jī)的陰影，未來產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整將是關(guān)鍵。寬松貨幣政策未來將被反復(fù)使用。
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我國經(jīng)濟(jì)增長呈現(xiàn)觸底回升跡象 |
三季度，雖然我國經(jīng)濟(jì)整體增速下降至單季度同比7.4%，但9月份的需求面數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)可能觸底，并可能在4季度小幅回升。三季度我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行總體平穩(wěn)，穩(wěn)中有進(jìn)，符合今年“穩(wěn)中求進(jìn)”的政策總基調(diào)。隨著海外經(jīng)濟(jì)新一輪貨幣量化寬松的開始，外需在9月顯著改善。在基建投資和保障房建設(shè)的帶動下，整體固定資產(chǎn)投資保持平穩(wěn)，房地產(chǎn)投資進(jìn)一步下滑，但房價依然控制良好，房地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)也較為平穩(wěn)。展望4季度，我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)增速可能出現(xiàn)小幅回升，但需要提防海外貨幣量化寬松帶來的通脹風(fēng)險和國內(nèi)房地產(chǎn)投資進(jìn)一步下滑的風(fēng)險。
經(jīng)濟(jì)增長呈現(xiàn)觸底回升跡象。2012年3季度GDP同比增長7.4%，較2季度小幅放緩。從三次產(chǎn)業(yè)來看，3季度第二產(chǎn)業(yè)累計同比增速8.1%，較2季度繼續(xù)下降，但是下降的幅度收窄。第二產(chǎn)業(yè)當(dāng)季同比增速7.7%，較2季度小幅回升，季調(diào)后環(huán)比增速的回升幅度更為明顯，顯示第二產(chǎn)業(yè)(工業(yè)+建筑業(yè))具有觸底回升的跡象。第三產(chǎn)業(yè)(主要是服務(wù)業(yè))累計同比7.9%，我們計算的當(dāng)季同比增速8.3%，較2季度也加快。
從供給面來看，9月工業(yè)增速為9.2%，比8月的8.9%顯著回升。9月工業(yè)增加值環(huán)比增速為0.8%，較之8月的0.7%小幅回升，環(huán)比增速已連續(xù)兩月回升。從環(huán)比趨勢值來看，9月的工業(yè)增加值環(huán)比趨勢增速為0.79%，環(huán)比趨勢增速也比前期低點明顯回升。
固定資產(chǎn)投資企穩(wěn)回升，基建發(fā)力，制造業(yè)轉(zhuǎn)暖。2012年9月固定資產(chǎn)投資累計同比增長20.5%。分項看，基礎(chǔ)設(shè)施投資增速25.9%；制造業(yè)投資增速20.9%，也有所回升；房地產(chǎn)投資則較8月略有放緩。
前瞻來看，未來投資可能保持穩(wěn)定。9月計劃開工投資增速回升至28.3%，新開工投資增速穩(wěn)定在31.3%，考慮到政府繼續(xù)穩(wěn)定或加快在建投資的政策，基建投資增長有望持續(xù)，制造業(yè)隨著外需改善逐漸轉(zhuǎn)暖，地產(chǎn)投資隨著銷售的穩(wěn)定而趨穩(wěn)，預(yù)計未來整體投資增速仍能維持穩(wěn)定。
消費(fèi)增速回升，四季度有望進(jìn)一步回暖。9月社會消費(fèi)品零售總額同比增速14.2%，季調(diào)后環(huán)比增速1.46%，較8月呈現(xiàn)回升態(tài)勢。實際社會消費(fèi)品零售總額同比增速為13.2%(用CPI指數(shù)平減)，也較8月的實際增速12.1%有所回升。
考慮基數(shù)因素、四季度消費(fèi)旺季到來、消費(fèi)者信心指數(shù)回升等因素，加之商家打折促銷增多，我們預(yù)計零售數(shù)據(jù)在四季度依然能保持較為良好的上升勢頭。
物價壓力不大，四季度可能微升，但要關(guān)注海外量化寬松的影響。2012年9月CPI同比漲幅1.9%，環(huán)比漲幅0.3%，季調(diào)后月環(huán)比漲幅0.2%(年化為2.3%)，均較8月顯著回落，顯示總體上通脹壓力不大。
三季度通脹壓力下降，體現(xiàn)了總需求依然偏弱。隨著企業(yè)去庫存和盈利的觸底回升，我們預(yù)計四季度PPI可能小幅回升，CPI可能也將微升，但總體壓力不大。值得注意的是，中期海外量化寬松政策可能帶動大宗商品價格，增加輸入型通脹的風(fēng)險。
城鄉(xiāng)居民收入平穩(wěn)增長，就業(yè)形勢良好。總體上來說，前三季度城鎮(zhèn)居民可支配收入名義增速為13.0%，實際增速為9.8%，略微超過實際GDP增速。
貨幣供應(yīng)好于預(yù)期，社會融資總量充裕。三季度M2年化季環(huán)比增長15.4%，高于2季度13.9%和1季度9.3%季環(huán)比增速。貨幣供應(yīng)的好轉(zhuǎn)反映多重因素，包括貨幣政策二季度以來的放松的效果開始顯現(xiàn)，財政存款投放，外匯占款增加，以及季末理財產(chǎn)品回流。
外匯占款增速的好轉(zhuǎn)是貨幣供應(yīng)改善的重要原因。近期我國國際收支狀況可能有所好轉(zhuǎn)。人民幣即期匯率走強(qiáng)，交易價格持續(xù)高于央行中間價，且與中間價差值擴(kuò)大，顯示市場對人民幣的貶值預(yù)期減弱，估計近期資本流入量有較大力度的回升。我們認(rèn)為這可能與海外推行新一輪量化寬松政策有關(guān)，同時與國內(nèi)房地產(chǎn)銷售回暖的態(tài)勢也有一定關(guān)系。
貸款方面，9月新增人民幣貸款6232億元，較8月份減少800億元。從新增貸款結(jié)構(gòu)來看，中長期貸款占比繼續(xù)改善，從8月份41%上升至46%，反映前期基建投資加速和房地產(chǎn)銷售走強(qiáng)對中長期貸款的需求自然增加。值得注意的是，實體經(jīng)濟(jì)通過貸款以外其他方式獲取資金的趨向更加明顯，直接融資占比更高，9月份社會融資總量1.7萬億，比貸款增加更為顯著。
出口增速顯著上升。9月份，我國進(jìn)出口總值為3450.3億美元，增長6.3%。其中，出口1863.5億美元，增長9.9%，單月出口規(guī)模創(chuàng)歷史新高；進(jìn)口1586.8億美元，增長2.4%；貿(mào)易順差276.7億美元。經(jīng)季節(jié)調(diào)整后，9月份出口增長11.4%，進(jìn)口下降2.9%；出口環(huán)比上升10.9%，進(jìn)口上升13.8%。
出口方面，我們預(yù)計由于年末海外消費(fèi)旺季來臨，歐美假期效應(yīng)可能會對出口形成拉動，出口增速將在四季度延續(xù)反彈勢頭，但由于歐美國家復(fù)蘇形勢可能難以持續(xù)穩(wěn)固，出口方面存在不確定性。進(jìn)口方面，隨著國內(nèi)投資刺激政策的出臺實施，未來內(nèi)需的恢復(fù)可能對一般貿(mào)易的進(jìn)口起到拉動效，總體進(jìn)口緩慢回升可能性較大。
2012年三季度，我國財政收入總體狀況良好，但與去年同期相比增速明顯回落。財政支出執(zhí)行管理進(jìn)一步加強(qiáng)，民生等重點支出得到切實保障。
2012年前三季度累計，全國財政收入90558億元，比去年同期增加8925億元，增長10.9%。其中，中央本級收入44809億元，同比增長6.8%；地方本級收入45779億元，同比增長15.2%。財政收入中的稅收收入77410億元，同比增長8.6%。
具體到9月份數(shù)據(jù)，9月財政收入同比增長11.9%，增值稅增長10.4%；財政支出增速同比16.6%。9月財政收入增速好轉(zhuǎn)，反映了當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長動能有所企穩(wěn)。9月增值稅同比增長10.4%，與當(dāng)月工業(yè)生產(chǎn)的表現(xiàn)一致。受房地產(chǎn)市場回穩(wěn)的影響，9月營業(yè)稅增速達(dá)到26.5%。由于4季度經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期改善，未來財政收入增長可能進(jìn)一步回升。
前三季度累計，全國財政支出841189億元，比去年同期增加14639億元，增長21.1%。其中，中央本級支出13892億元，同比增長14.6%；地方財政支出70227億元，同比增長22.4%。9月財政支出增速16.6%，前9月財政支出增長21.1%。9月份固定資產(chǎn)投資資金來源中國家預(yù)算資金的比例提高，絕對值看，從8月的1700億上升到9月的2200億，反映了政府在推動基建投資方面的力度加大。具體支出項目中，保障房和教育投資增速較快，前9月分別為29%和33%，明顯快于21%的整體增速。我們預(yù)期，在未來政策支持下，基建投資增速有望進(jìn)一步上升。
在新一輪全球貨幣放松的背景下，我們需要確立兩個重要的認(rèn)識：首先，歐美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體需要經(jīng)歷深刻的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整來應(yīng)對2008年以來暴露的全球化不平衡。將來相當(dāng)長的一段時間，為了穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長和緩解國內(nèi)就業(yè)壓力，數(shù)量化寬松可能周期性的出現(xiàn)，盡管其邊際效用越來越小。其次，中國經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了30年高速增長之后，到了潛在增速逐步下臺階的階段。財政政策和貨幣政策將面臨與以往截然不同的外部環(huán)境和內(nèi)部形勢，需要在短期政策措施和長期制度化改革來進(jìn)行頂層設(shè)計，系統(tǒng)應(yīng)對。
第一，短期注意量化寬松的通脹風(fēng)險，謹(jǐn)慎使用貨幣政策保增長。
前兩輪全球貨幣放松推動之后，我國在下一年都不同程度地出現(xiàn)了通脹風(fēng)險。因此，新一輪量化寬松很可能加劇未來一段時間的通脹風(fēng)險，即使目前來看大宗商品和通脹壓力并不大，但我們應(yīng)該密切關(guān)注。
財政政策方面，我們需要謹(jǐn)慎處理保障短期經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)和抑制未來通脹壓力之間的關(guān)系。三季度財政支出數(shù)據(jù)反映出我們?yōu)榱吮ＷC經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長，在二三季度推出了一些積極的政策措施，加快了項目的進(jìn)程和相關(guān)款項的撥付。這在保證短期經(jīng)濟(jì)增長來說，起到了積極的作用。在之前積極財政政策帶動下，加上一些去年的低基數(shù)原因，四季度GDP增速可能回升至7.7%-7.8%，全年經(jīng)濟(jì)增長可能保持在7.7%左右。積極的財政政策在保增長，調(diào)結(jié)構(gòu)方面發(fā)揮了重要作用，但在新一輪貨幣寬松背景下，積極的財政政策更要注意保增長力量過大而引起通脹壓力，以及結(jié)構(gòu)性補(bǔ)貼抑制中期的通脹風(fēng)險。
貨幣政策方面，應(yīng)該更加謹(jǐn)慎使用存款準(zhǔn)備金和利率措施，更多使用公開市場操作等短期微調(diào)政策。這兩個月的貨幣信貸和廣義貨幣的增速都出現(xiàn)了一定程度的回升，長期貸款占比也觸底回升，這與近期推出保增長措施密切相關(guān)。但在新一輪全球數(shù)量寬松的大背景下，建議謹(jǐn)慎使用傳統(tǒng)意義上的貨幣政策數(shù)量型(調(diào)整準(zhǔn)備金率)和價格型工具(利率)，而更多的使用公開市場操作來調(diào)控短期流動性，對海外熱錢實施監(jiān)控，保持貨幣政策的謹(jǐn)慎態(tài)勢。
第二，中長期推進(jìn)結(jié)構(gòu)性減稅政策，深化公共財政體制改革；改善基礎(chǔ)貨幣投放方式和貨幣政策目標(biāo)。
財政政策方面，中國現(xiàn)行稅制結(jié)構(gòu)中，增值稅和營業(yè)稅是最為重要的兩個流轉(zhuǎn)稅稅種，幾乎涉及中國所有企業(yè)和行業(yè)，“營改增”影響之大可想而知。中期財政政策應(yīng)該發(fā)揮財政政策調(diào)結(jié)構(gòu)的特點，繼續(xù)實行結(jié)構(gòu)性減稅。粗略來講，對于未來可能成為經(jīng)濟(jì)先導(dǎo)產(chǎn)業(yè)的新興行業(yè)來說，應(yīng)該給予更優(yōu)惠的稅收待遇，鼓勵其發(fā)展。同時，大力降低目前物流領(lǐng)域的稅收負(fù)擔(dān)，促使全國范圍內(nèi)交易成本的降低。更為重要的是，要更加重視未來服務(wù)業(yè)的發(fā)展?jié)摿Γ瑢Σ糠址⻊?wù)業(yè)繼續(xù)開展“營業(yè)稅改征增值稅”，著力降低服務(wù)業(yè)整體稅負(fù)，促進(jìn)其長期發(fā)展。
從具體的結(jié)構(gòu)性減稅措施來講，一是應(yīng)推動“營業(yè)稅改征增值稅”改革。減少增值稅、營業(yè)稅并行對于市場要素流動的現(xiàn)實阻滯，為我國服務(wù)業(yè)發(fā)展創(chuàng)造更有利的稅收環(huán)境，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級；同時通過稅率設(shè)計，可以降低間接稅比重，削減政府生產(chǎn)稅收入，優(yōu)化國民收入分配格局，減少政府收入對居民收入的“侵占”。二是應(yīng)繼續(xù)推動個人所得稅對收入調(diào)節(jié)的作用，進(jìn)一步提高個稅起征點和調(diào)低中低收入者的稅率，發(fā)揮稅收對初次收入分配的調(diào)節(jié)作用。三是應(yīng)該進(jìn)一步健全支持中小企業(yè)、研發(fā)創(chuàng)新和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的稅收政策。實行更為明細(xì)的分類稅收優(yōu)惠政策，同時進(jìn)一步加強(qiáng)對中小企業(yè)的稅率優(yōu)惠力度。
進(jìn)一步加強(qiáng)公共財政體制建設(shè)，增加預(yù)算收入和支出的透明化，規(guī)范中央地方財政關(guān)系，逐步降低稅負(fù)水平和加強(qiáng)社會保障體制建設(shè)，將是更為長遠(yuǎn)的財政改革目標(biāo)。
貨幣政策方面，中期來看應(yīng)該認(rèn)識到之前依靠對沖外匯占款，發(fā)行央票和調(diào)整準(zhǔn)備金為主的基礎(chǔ)貨幣投放方式可能需要重新設(shè)計。隨著未來我國貿(mào)易順差的縮小，新增外匯占款的規(guī)模可能逐漸變小，以往通過央票和準(zhǔn)備金率調(diào)節(jié)基礎(chǔ)貨幣投放的體制應(yīng)該更多的調(diào)整到一般性的公開市場操作和對商業(yè)銀行再貸款和貼現(xiàn)手段體系中來。
另外，利率市場化應(yīng)盡早提上日程。隨著中國金融深化的進(jìn)程加快，直接融資的作用越來越大，傳統(tǒng)的廣義貨幣的統(tǒng)計范疇已很難全面刻畫社會流動性的總體水平。從國際經(jīng)驗來看，金融深化到一定階段，依靠數(shù)量型統(tǒng)計口徑衡量流動性的準(zhǔn)確性在降低。
在新一輪全球貨幣寬松背景下，我國財政政策和貨幣政策一方面肩負(fù)著保持短期經(jīng)濟(jì)增長穩(wěn)定的任務(wù)，同時也承擔(dān)著促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的重任。未來一段時間，謹(jǐn)慎的貨幣政策和結(jié)構(gòu)性積極的財政政策可能是常態(tài)，并應(yīng)該抑制住為了保增長而出現(xiàn)的過于積極的財政政策和過于寬松的貨幣政策，特別是在量化寬松的大環(huán)境下，更加需要注意未來的通脹壓力。總之，短期保穩(wěn)定，中期調(diào)結(jié)構(gòu)，長期建設(shè)公共財政體制和利率市場化的財政政策和貨幣政策的配合，將是幫助我國成功跨越“中等收入陷阱”的關(guān)鍵所在。
（閆坤
中國社會科學(xué)院研究員、博士生導(dǎo)師；劉陳杰 財政部財政科學(xué)研究所博士研究生）