CPI連續幾個月在低水平上徘徊，因為PPI作為CPI的先行指標處于三年來的低位，而PPI下行最根本的原因是房地產市場調整、早幾年過度投資導致產能過剩的結果。所以，盡管當前CPI處于低位，但通脹壓力仍然不可忽視。央行貨幣政策不應隨著經濟數據變化而轉向。
近日公布的多個數據如PMI、外貿出口、M2等普遍好于市場估計，尤其昨天公布的9月CPI為1.9%，低于2%，讓很多人大大松了一口氣。據此，不少市場分析人士認為，中國經濟下行已經見底，四季度將出現逐漸回升之態勢。為了促使經濟增長復蘇，央行可采取加大力度刺激政策，即國內貨幣政策要如發達國家那樣進一步寬松。但在筆者看來，當下央行貨幣政策最好的選擇，或許仍然是“以不變應萬變”。
須知，當前國內經濟增長放緩，是外部需求疲弱，國內經濟結構調整以及社會運行周期等多種原因聚集在一起的結果，所以，試圖通過短期刺激政策來刺激經濟增長，未免把復雜問題簡單化了。在不少人看來，國內經濟增長急劇減速，可能導致宏觀經濟風險。比如，如果經濟增長率降至7%以下，對中國宏觀經濟的影響將是顛覆性的。這可能導致大量國有企業破產倒閉、企業裁員、銀行不良貸款率上升，甚至于引發嚴重的金融危機與經濟危機。因此，央行必須重啟寬松的貨幣政策工具，通過降低利息、保持人民幣升值預期、保證抵押物價格平穩等短期政策，促使經濟回到高增長的快車道上。
細細推敲，這種思維沒有跳出兩個方面的局限。一是歐美宏觀經濟調控設定的局限，以為中國同樣有一個完善的市場（但實際上歐美國家都出現了市場失敗），通過市場價格機制的作用來增加企業投資愿意；二是中國經濟永遠只能在奔馳在高速軌道上，否則就會出問題。但實際上，對中國現實的經濟生活來說，這兩個假定都不成立。中國金融市場至今仍沒有形成有效的價格機制，而經濟增長也不可能永遠維持在不可能持續的“房地產化”的基礎之上。
比如，9月全國居民消費價格總水平（CPI）同比上漲1.9%，全國工業生產者出廠價格（PPI）同比下降3.6%，這并不意味著為央行的貨幣政策提供了更多的減息空間。當前國內CPI為何會連續幾個月在低水平上徘徊？首先是PPI作為CPI的先行指標處于三年來的低位，盡管要通過一定的方式傳導到CPI，但PPI負增長一定把整個經濟的價格水平向下拉，并逐漸地傳導到CPI上去。同時，我們也應看到，國內PPI下行，最根本的原因是房地產市場調整，早幾年過度投資導致產能過剩的結果。在前幾年“房地產化”背景下經濟迅猛增長時，早就嚴重超支了未來的增長。只要這種增長一旦開始調整，必然會出現嚴重的產量過剩，進而引起PPI的全面下跌。因此，市場根本就不用擔心PPI嚴重下行有多少問題，它正是整個經濟調整后復蘇的開始。所以，房價不向下調整，才是當前國內經濟最大隱患所在。房地產泡沫不擠出，永遠是中國經濟的心頭痛。
中國的CPI指數是以食品價格為主導的，9月食品價格同比上漲2.5%，影響居民消費價格總水平同比上漲約0.79個百分點。9月是氣候條件好的季節，收獲的季節，故而蔬菜鮮果的價格上漲幅度不會太大。但在10月國內大部分地區逐漸進入冬季之后，蔬菜鮮果的價格就可能會上漲。事實上這已成為一種常態。更為重要的是，豬肉的價格經過一年多沉寂后，有可能重新處于上升態勢中。豬肉價格些微上漲，將很大程度上影響CPI上行。也就是說，盡管9月CPI下行至1.9%，國內CPI卻并非處于下行態勢，而是上行壓力不小。在全球都在采取量化寬松貨幣政策的條件下，流動性泛濫不可能避免。雖然當前大量的流動性基本上進入各種資產，在推高不同資產價格，但無論是資產價格傳導還是流動性溢出都是推高CPI的重要因素。況且，國際油價基本上處于高位。我國是當今最大的石油消費國之一，油價高企，構成了較大的通貨膨脹上行的壓力。這就為何盡管當前的CPI處于低位，但通脹壓力仍然不可忽視的原因所在。這正如央行副行長易綱上周在國際貨幣基金組織（IMF）和世界銀行年會上演講時所表示的，央行必須不斷地對各級政府警示通脹風險，“控制通脹是我們的頭號工作”。央行的這種政策取向，不僅因為中國經濟仍然隨時都有可能踏上快速增長道路，更因為導致國內通脹壓力的條件仍然存在。
更何況，在當前產量過剩、經濟結構調整及企業去庫存化的過程中，幾乎所有的行業的邊際利潤率都在下降，在企業盈利越來越困難，又面臨通貨膨脹上行壓力的大環境下，如果央行貨幣政策也跟隨歐美各國走向量化寬松之路，所起到的作用實在是很有限的。試想，在企業沒有訂單，利息又在低水平上的情形下，企業怎么可能會有增長投資的意愿？而且對于銀行來說，當看到企業盈利全面下降時，也會出于對保護自身利益與風險的考量，或不愿意放出貸款，或提高利率水平。大家看到，在今年上半年利率下降之后，銀行對企業貸款的利率水平并未下降多少。反之，今年上半年央行貨幣政策些許變化，卻立即引發了房地產市場預期的改變，致使調整了兩年的住房市場價格又開始反彈，進而使得國內房地產市場問題變得更為棘手。
從上述的分析可以看出，其實當前央行貨幣政策工具的彈性與操作的空間并不小，但易綱副行長已明確表示，本輪刺激政策不會像2009年時的規模那么大，但會是一個“恰當”的規模，即“足以支持經濟復蘇但又不會引發通脹上升”的適當規模。以易綱這番話所透露的信息，筆者預計，央行的貨幣政策近期并不會有太多轉向，更不會隨著經濟數據變化而起舞。