|
從各國股市看，股價泡沫化會經常出現，但持續時間一般不會很長。不過，我國股價一直高于理論上合理的標準，也高于國際成熟市場的平均水平。如何解釋這種現象？
如果說2005年開始的匯率改革刺激股價上升的話，那么，同樣是2005年開始實施的股權分置改革則起到了相反的作用。隨著越來越多的國有股和法人股進入流通市場，股市的生態平衡被打破，估值體系出現巨變。
在全流通之前的股市生態結構中，散戶資金量占60%至70%，機構投資者占30%至40%。在這樣的生態結構中，散戶數量多，而機構數量少，眾多的散戶投資者“供養”了數量有限的機構投資者，機構可利用自己的資金優勢操縱股票價格。說白了，這個階段的股市總體上是一個典型的“龐氏騙局”，是一個類似于擊鼓傳花的游戲。機構投資者的資金總量不占絕對優勢，但它們在整個游戲中占主導地位。
全流通之后，平均每家上市公司的可流通股票總量擴大了兩倍多，新增的股票主要集中在國有控股機構或公司法人手里，它們的行為與前述機構投資者有較大差別。為了區別起見，我們把證券投資基金和券商、保險機構等稱之為“金融資本”，把上市公司的發起人股東稱之為“產業資本”，顯然，產業資本的數量遠遠大于金融資本，產業資本無法像金融資本那樣通過操縱股價來牟取暴利，因為數量有限的散戶無法“供養”數量如此龐大的產業資本，股市的生態平衡被破壞了，2005年之前的“龐氏騙局”游戲難以為繼。
當股市的“龐氏騙局”游戲不能繼續時，股票的定價就必須遵守一定的規則或規律：股票價格=上市公司預期收益/(無風險收益率+風險溢價)。對于金融資本而言，無風險收益率可以用國債收益率來替代，對于產業資本來說，它們的無風險收益率可能不是“國債收益率”(大約3.5%)或銀行定期存款的利率，而是實業投資的平均投資收益率。在現階段，實業的投資收益率比國債的收益率要高一倍以上(大約10%)。因此，產業資本比金融資本有更高的收益率要求，反映在股價上就是產業資本愿意接受的價格比金融資本更低。
很多人看到了產業資本不斷套現的沖動，但不少人錯誤地認為這些產業資本賣出股票的動力來自低廉的成本。的確，發起人股東的成本比一級市場或二級市場投資者的成本都要低廉，很多發起人股東的成本已經不足1元/股，但導致它們賣出的原因主要是現在的股票價格太高，股票的收益率遠遠低于它們從事實業投資的收益率。
隨著全流通時代的實現，產業資本主導股票市場定價的時代將逐步確立。展望未來，我國的股票市場將出現明顯的結構性變化，中小板市場和創業板市場的估值水平將大幅度降低，并低于主板市場。對比當前的市場現狀，估值體系和市場結構將出現顛覆性的變化。
估值體系巨變和經濟周期下行將產生疊加效應，投資者需警惕出現大熊市。切忌以歷史數據來判斷當前的股市。
|