最近幾個季度中國出現了大規模的資本流出，外匯儲備幾乎沒有增長甚至某些時候出現了下降。這引發了一些擔憂。隨著幾個主要發達經濟體開啟新一輪量化寬松，中國的資本外流是否會逆轉？還是會在未來加快？
　　為了解答以上問題，我們首先需要觀察中國外匯儲備積累的歷史并了解近幾年中國資本流動的背后因素。過去10年里，中國外匯儲備的增長主要來自外貿順差和外商直接投資，其他資本流動則波動大，其中大量凈流入的時期要多于凈流出時期。從這方面來講，近期大規模的資本外流實際上和以前沒什么區別。在全球經濟疲弱的背景下，中國的凈外商直接投資其實表現得非常穩定。真正發生變化的是外貿順差，這一項自2008年以來持續收窄。受此影響，經常項目順差和凈外商直接投資所產生的資本流入有時無法完全抵消資本流出，使得外匯儲備增長停滯甚至有時下降。
　　我們認為，非直接投資的資本流動主要有三個部分：一是與人民幣匯率預期相關的流動；二是私人財富出于多元化需求而增持外國資產；三是其他資本流動，包括證券投資、貿易融資以及企業和銀行債務。在這三個部分中，最大的變動來自于因人民幣匯率預期的變化帶來的資本流動。在2011年中以前，除了全球金融危機最嚴重的那幾個季度，人民幣一直呈現出穩定的升值預期，盡管預期的升值幅度時有變化。2010年末和2011年上半年大規模資本流入就是受市場對人民幣每年升值3%-5%的堅定信心所驅動，而人民幣國際化進程加快也使得持有人民幣多頭頭寸更為容易。
　　去年秋季情況發生了改變。觸發因素主要是歐元區債務危機的驟然惡化，使得資產紛紛涌向避風港并導致了美元短缺。然而，由于全球金融市場的波動以及中國出口增長放緩，人們開始越來越多地注意到一些早已在悄然發生變化的基本面因素：中國的經常項目順差一直在下降，并且這一趨勢看起來不太可能反轉。盡管美國政治層面對人民幣匯率的論調沒有變，但越來越少的人認為人民幣顯著低估，市場則開始看貶人民幣匯率。盡管在岸即期匯率在過去幾個季度沒有多大變化，但人民幣匯率預期已經牢牢地停留在小幅貶值的區間而非升值。在我們看來（也得到了外匯市場證據的支持），人民幣匯率的這一變化不僅削減了大量投機性資本流入，并且由于許多公司開始尋求反向套利，也導致了可觀的資本流出。
　　當然，還有一些其他因素的作用。2011年初中國收緊信貸的同時國外信貸普遍寬松，這導致了企業外幣貸款的增加，隨后又由于外匯管制政策收緊而減少。在大中城市實行限購令、房地產市場趨冷也可能減少了房地產相關的資本流入，甚至由于居民想要通過持有外國資產（包括房產）而導致資本流出規模增加。
　　未來幾個月、幾年里資本流動會如何變化？資本流動可能會劇烈波動而很難預測，尤其伴隨著資本管制的放松，預測其動向更困難。不過，我們認為還是可以找到一些線索：一、我們相信未來幾年居民資產配置多樣化的需求會產生穩定且可觀的資本流出；過去政府對資本外流實行廣泛的管制，但目前在逐漸放寬，居民部門應該沉淀了不少對于持有外國資產的需求；二、隨著對中國經濟硬著陸擔憂的消退，與匯率預期相關流動的大幅波動應該會減少；三、中國對外直接投資可能將繼續上升，使得未來幾年凈外商直接投資下降。
　　以上的基本面因素不太可能因全球主要央行的新一輪量化寬松政策而改變。盡管新的量化寬松會增加全球投資者的風險偏好并改善亞洲國家的出口，但不太可能給中國帶來顯著的資本流入。總的來說，金融賬戶逆差將成為常態，雖然期間可能會有大幅波動。與此同時經常項目順差也會停滯或下降，我們預計未來幾年中國的外匯儲備僅能略有增長或甚至減少。確實，我們可能已經進入了一個新的時代——央行的外匯儲備將不會再出現連續地、大規模地擴張。
　　外匯儲備不再增長意味深長。首先，外儲管理者可以松一口氣。他們不再為每月涌入的大量外匯投資在什么地方而煩惱，外儲投資多元化的任務會有所減輕。對人民銀行來說，這意味著它也不用再承受近10年來持續對沖外匯流入的壓力。相反，央行需要更積極地管理國內流動性，通過使用更廣泛的工具更頻繁地進行流動性操作。目前處于高位的存款準備金率可能需要逐步下調，同時央行或將更多地倚靠公開市場操作。系統性的降準應該也會改善貨幣和信用市場的職能，而銀行則需要更多地關注市場利率。
　　國內流動性條件應不會簡單因為外匯儲備停止增長就收緊。如果外匯儲備不再增長，央行也可以通過其他方式創造流動性，包括更積極地下調存款準備金率。
　　其次，隨著國際收支更加“平衡”，人民幣匯率的彈性也可以加大。不過，和許多其他亞洲經濟體一樣，我們認為在管理匯率政策方面政府會把出口看得比內部目標（比如通脹）更為重要。我們預計明年人民幣兌美元匯率還是會圍繞當前的水平波動。
　　未來的風險在于，由于居民和企業持有海外資產動機增強，過快開放資本賬戶可能會導致大規模的資本外流。突發的大規模資本外流可能會使得外匯儲備大幅下降，損害銀行體系的穩健性，并影響市場信心。