國家統(tǒng)計局公布的統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，當前經(jīng)濟仍然在底部運行。8月份，規(guī)模以上工業(yè)增加值實際同比增長8.9%，比7月份回落0.3個百分點，全國固定資產(chǎn)投資完成額同比增長19.1%，比7月份回落1.28個百分點，社會消費品零售總額同比增長13.2%，比7月份提高0.1個百分點，進出口總值增幅進一步放緩至0.2%，特別是進口同比下降2.6%，比7月份回落7.3個百分點，出口同比增速略回升至2.7%。國內(nèi)需求特別是投資需求的疲弱是制約8月份經(jīng)濟增長的主要因素。
　　貨幣政策依然偏緊在一定程度上減緩了經(jīng)濟復(fù)蘇的步伐。盡管最近一段時期中央逐漸加大了穩(wěn)增長的政策支持力度，但是投資并沒有得到明顯回升，8月份甚至還略呈回落之勢。這種情況的出現(xiàn)既與部分產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能過剩和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)需要進一步調(diào)整等深層矛盾有關(guān)，也與宏觀調(diào)控政策特別是貨幣政策放松力度仍顯不足有關(guān)。例如，到8月末，廣義貨幣(M2)余額同比增長13.5%，比7月末低了0.4%，狹義貨幣(M1)余額同比增長4.5%，比7月末低了0.1%，盡管社會融資規(guī)模特別是人民幣貸款有較明顯的增加，但貨幣信貸環(huán)境仍然偏緊，信貸成本仍然偏高，且貨幣政策操作主要依賴于逆回購，法定存款準備金率和銀行存貸利率等政策工具都始終處于固定不動狀態(tài)，適度寬松貨幣政策形同虛設(shè)。
　　8月份，央行頻繁開展逆回購，各期限逆回購交易量累計達到4000億元，表現(xiàn)為本月流動性凈投放額高達3440億元，遠高于7月份840億元的凈投放水平，在一定程度上緩解了市場特別是銀行間市場短期資金的需求，多個期限的同業(yè)拆借利率和銀行間質(zhì)押式回購加權(quán)平均利率呈現(xiàn)下降傾向。但是，人們也注意到，逆回購已經(jīng)成為8月份央行主要依賴的貨幣投放工具。倚重逆回購進行公開市場操作，雖然有利于構(gòu)建回購利率機制和推進逆回購逆回購進程，也可能有助于降低直接操控貨幣供應(yīng)量帶來經(jīng)濟過大波動的風(fēng)險，但不利于盡快降低企業(yè)融資成本，因此，這種形式的政策操作可能是無助于啟動經(jīng)濟持續(xù)回升的，不宜將其作為央行進行貨幣政策操作的主要工具。
　　第一，通過逆回購實現(xiàn)的貨幣擴張缺乏可持續(xù)性。逆回購的主要期限是7天和14天，期限較短。通過逆回購控制市場流動性，必須更多地倚重滾動操作。這也是為什么到9月份央行依然要頻繁進行逆回購的一個重要原因。但是，通過逆回購操作擴張貨幣供給的能力十分有限。例如，截止9月13日，央行共進行逆回購交易2670億元，但8月份所做7天和14天逆回購到9月份即到期的交易額就達3000億元。9月13日央行進行了一筆200億元的28天的逆回購交易嘗試，但我們的估計是這種較長期限的逆回購?fù)瑯硬粫�對市場產(chǎn)生實際需要的擴張效果。
　　第二，現(xiàn)行逆回購利率還不可能發(fā)揮引導(dǎo)市場利率走勢的作用。逆回購利率具有傳遞貨幣政策信號的功能，如果逆回購交易量足夠大、期限品種足夠齊全，也可能會對同業(yè)拆借利率和銀行間質(zhì)押式回購加權(quán)利率產(chǎn)生較為明顯的影響。但是，由于當前逆回購交易量仍然較小且期限品種不全，逆回購利率不僅不能有效影響市場貸款利率，反而還易于遭受市場資金供求的影響，在一定程度上扭曲實體經(jīng)濟行為主體的市場行為。
　　第三，通過逆回購仍難以達到有效穩(wěn)定投資預(yù)期的目的。由于逆回購交易缺乏可持續(xù)性、逆回購利率很難發(fā)揮引導(dǎo)市場利率走勢的作用，加之逆回購期限較短，商業(yè)銀行通過逆回購獲得的資金就很難形成實體經(jīng)濟主體的實際貸款，投資者也難從中獲得較為明確的政策信號并由此形成較為明確的政策預(yù)期，結(jié)果，必然影響市場主體的投資決策，進而妨礙國民經(jīng)濟的應(yīng)有復(fù)蘇。
　　經(jīng)濟運行中多種不利因素的存在增加了未來一段時期經(jīng)濟復(fù)蘇的難度，迫切需要采取更加切實有力的措施進一步加大貨幣政策的放松力度。我國經(jīng)濟從2011年6月份起開始新一輪的深度調(diào)整，至今持續(xù)時間已經(jīng)超過2008年全球金融危機時期，而且尚沒有明顯改善跡象，使得許多企業(yè)還沒有從上一輪危機中完全恢復(fù)過來又遭遇新的較大沖擊，導(dǎo)致其生產(chǎn)經(jīng)營更加困難。同時，出于推動結(jié)構(gòu)深層次調(diào)整的需要和對經(jīng)濟增長下滑容忍度的提高，中央政府出臺大規(guī)模擴張性財政政策刺激經(jīng)濟的愿望和能力也遠遜于2009年。這些因素決定了我國未來經(jīng)濟復(fù)蘇只能更加依賴自身的修復(fù)能力，復(fù)蘇之路也就更加坎坷崎嶇，經(jīng)濟難以再現(xiàn)“V”形反轉(zhuǎn)，未來數(shù)月經(jīng)濟仍將在底部徘徊。在這種情況下，經(jīng)濟復(fù)蘇更加需要一個寬松的貨幣政策環(huán)境，以防止企業(yè)資金鏈條斷裂而引起不良連鎖反應(yīng)和避免經(jīng)濟進一步下探的風(fēng)險，并降低企業(yè)資金成本和提升其投資愿望，增強而不是損害經(jīng)濟的自身修復(fù)能力。在這個意義上，寬松貨幣政策應(yīng)該扮演比現(xiàn)在更加積極的角色并發(fā)揮更大的作用。
　　國民經(jīng)濟運行的大量信號還表明，在我國當前階段，繼續(xù)實行較為寬松的貨幣政策也仍有較大空間。因為，到8月末城鄉(xiāng)居民消費價格指數(shù)(CPI)雖然同比回升至2.0%，月環(huán)比也上漲了0.6%，但全國工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格仍同比下降3.5%，環(huán)比下降0.5%，工業(yè)生產(chǎn)者購進價格同比下降4.1%，環(huán)比下降0.5%。這就是說，在總體上，當前我國宏觀經(jīng)濟運行并未走出通貨緊縮陰影，經(jīng)濟衰退格局仍然存在，這使得繼續(xù)加大貨幣政策的放松力度具有較大的空間。其中一個必須和不可過度放慢的貨幣政策工具選擇，就是繼續(xù)進一步大幅度降低仍然過高的銀行存款準備金率及其利率、降低銀行存貸款基準利率，以此傳遞更多的寬松信號，提高投資者信心，促進復(fù)蘇預(yù)期的形成，有效鼓勵實體經(jīng)濟投資和自主經(jīng)濟增長，避免可能的第二次衰退。（中國社會科學(xué)院財經(jīng)戰(zhàn)略研究院宏觀經(jīng)濟課題組）