央行從6月起通過大規模逆回購操作來為市場注入流動性。迄今，逆回購已持續了13周，筆者的計算顯示，除去到期的逆回購資金，存量的逆回購資金大約維持在4000億元，這幾乎相當于一次50個基點的降準效果。但進入8月后，逆回購凈投放量出現了一定規模的下降。
　　可問題是，經濟的進一步減速表明，央行的逆回購未能降低市場的資金成本，銀行信貸投放也沒有加速的跡象。事實上，市場利率反而在降息后出現了上升。降息與市場利率反而上升之間的差異，表明了央行并未向市場注入足夠的流動性，
　　這到底是什么原因？筆者的看法是，恐怕逆回購操作無法取代下降準備金率。
　　首先，與逆回購相比，降準有著截然不同的效果。降準能夠為銀行系統提供永久的流動性，直至央行再度宣布提高存款準備金率。因此，商業銀行也更愿意向實體經濟提供信貸，因為其面臨著較小的期限錯配的風險。而逆回購操作僅能夠提供短期的流動性。目前，央行的逆回購操作期限主要在7天，14天逆回購也在近期剛剛開始，這也意味著注入的流動性將在兩周內到期。因此，由于面臨較大的期限錯配的風險，商業銀行往往也不愿意使用逆回購獲得的資金來對實體經濟進行信貸支持。
　　第二，逆回購與降準帶來的資金成本也不相同。央行為法定存款準備金率支付1.62%的利息，為超額存款準備金率支付0.72%的利息。因此，一旦央行降低存款準備金率，而商業銀行使用這些資金去投放信貸，那么這些資金的機會成本也不會超過1.62%，但一年期的貸款基準利率為6%，央行的7天逆回購和14天逆回購的利率則分別為3.35%和3.45%，這意味著如果商業銀行使用這些資金去投放信貸，其凈息差也將明顯收窄。
　　第三，央行也沒有就逆回購的政策效果與市場充分溝通。央行似乎并未向市場解釋，其為何更加偏好逆回購操作來為市場注入流動性。也因為此，市場似乎并不理解央行此項操作的真正意圖，也難以確認逆回購是否將成為永久性的政策工具。
　　筆者相信央行也了解降準與逆回購相比，是更有效的手段。到底是哪些因素束縛了央行的手腳呢？筆者總結了一下，可能有以下幾方面的原因：
　　最顯著的，當然是央行仍然擔心目前的凈息差凈息差表現，中國的M2存量大約是名義GDP的170%，這幾乎是所有主要經濟體中最高的，也表明中國仍然面臨著相當的潛在通脹壓力。舉例來說，8月的食品價格環比上升超過6%，這也表明通脹勢頭正在上升。在這樣的情況下，央行可能意圖通過控制市場流動性來避免通脹的再度上升。
　　央行也對近期的房地產市場反彈保持著謹慎態度。國家統計局的數據顯示，7月，70個大中城市中，有49個城市的房價環比上升，而此前的6月僅有25個城市房價環比上升。筆者也相信，6月和7月的兩次降息在很大程度上推動了市場對房地產市場的熱情。
　　由于2012年GDP增速在“兩會”報告上已被降至7.5%，央行也許并不擔憂目前的經濟減速，也可能認為目前的政策放松已經足夠。從M2增速仍保持在14%的目標值附近來看，央行似乎也已達到年初設定的M2增速目標。
　　另外，央行似乎正在加速利率市場化的進程，但要建立一個以公開市場操作為核心的新利率政策體系，仍需耗費較長的時間，在這個進程中，經濟的減速可能快于想象。為此，即使試驗性的逆回購操作可以被視作利率市場化的起點，仍需管理層采取一系列相應的舉措，比如建立更加靈活的匯率政策，資本賬戶更加開放，以保證國際資本流動能反映人民幣與其他貨幣之間的利差。更重要的是，如果央行希望通過公開市場操作來調節市場流動性，更需將目前已超高的存款準備金率降至合理的水平，以保證市場流動性能準確反映市場的供求。
　　筆者相信，貨幣政策放松操作的推遲，將增加中國經濟繼續減速的風險，同時也將增加金融系統面臨的風險。由于需求壓力不斷上升，中國經濟也開始面臨更多的下行風險。中國的生產者價格指數已經開始快速下降，這意味著企業在需求下降時無法獲得足夠定價權。如果中國的潛在經濟增速的下限大約為8.5%，那么目前的經濟表現則已低于潛在經濟增速大約1個百分點。因此，央行應通過降準來扭轉經濟的下行趨勢，而逆回購更應作為一種微調市場流動性的手段。
　　鑒于8月底央行通過逆回購注入的流動性凈值已開始明顯下滑，而進一步拖延降準會在很大程度上增加中國經濟硬著陸的風險，所以，目前已是調整政策的時點。這意味著央行在9月可能繼續大規模的逆回購操作或實施一次降準。