面對(duì)歐美新一輪刺激政策，市場(chǎng)最關(guān)心的問題有兩個(gè)：一是寬松政策到何種程度才能停止？二是QE3以及OMT能否真正拯救歐美經(jīng)濟(jì)？對(duì)中國(guó)會(huì)產(chǎn)生什么樣的影響？就目前而言，中國(guó)很可能會(huì)按兵不動(dòng)，因?yàn)槿绻晃陡M(jìn)，必將給中國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來意想不到的后果。中國(guó)目前需要的是在內(nèi)需及民間投資方面下功夫，這是新的增長(zhǎng)點(diǎn)，也需要制度環(huán)境的保障，只有在合法權(quán)益得到充分保護(hù)的環(huán)境下，需求才會(huì)迸發(fā)。
歐美新一輪刺激政策開閘
在過去的一周里，全球金融市場(chǎng)的最大看點(diǎn)莫過于美聯(lián)儲(chǔ)宣布實(shí)施第三輪量化寬松政策（Quantitative
Easing，簡(jiǎn)稱QE3）。北京時(shí)間9月14日凌晨，美聯(lián)儲(chǔ)公開市場(chǎng)委員會(huì)發(fā)布議息會(huì)議聲明稱，為了刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和就業(yè)市場(chǎng)改善，美聯(lián)儲(chǔ)將從15日起每月購(gòu)買400億美元抵押貸款支持證券（MBS），延長(zhǎng)0％—0．25％超低利率指引至2015年中，并繼續(xù)執(zhí)行賣出短期國(guó)債、買入長(zhǎng)期國(guó)債的“扭轉(zhuǎn)操作”。
美聯(lián)儲(chǔ)推出QE3是意料之中的事情。其實(shí)，在2011年6月QE2完結(jié)前，市場(chǎng)已經(jīng)在推測(cè)QE3出臺(tái)的可能性，但美聯(lián)儲(chǔ)最終只采用了扭曲操作（OT）。一年之后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍然不穩(wěn)，失業(yè)率持續(xù)高于8％以上，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)不會(huì)把心一橫，再啟動(dòng)印鈔機(jī)，似乎已進(jìn)入最后選擇。較早前公布的美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議紀(jì)錄表示，除非數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇步伐增強(qiáng)，否則很快推出額外的寬松措施，立場(chǎng)之清晰前所未見，等于為不出手定下了條件，這也可以視為這是在向市場(chǎng)預(yù)示，美聯(lián)儲(chǔ)出招在即。而在上月底的杰克森洞（Jackson
Hole）年會(huì)上，伯南克花了不少篇幅闡述量化兩輪QE政策的成效，強(qiáng)調(diào)非常規(guī)措施的重要性，這被認(rèn)為是在為新一輪的QE政策護(hù)航，加上他不諱言非常憂慮就業(yè)復(fù)蘇，再次說明在有需要時(shí)會(huì)出手，這都為QE3埋下了伏筆。
美聯(lián)儲(chǔ)采取行動(dòng)的一個(gè)重要理由是，美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)復(fù)蘇乏力。
9月7日，美國(guó)勞工部公布數(shù)據(jù)顯示，8月份美國(guó)新增就業(yè)崗位9．6萬個(gè)，遠(yuǎn)不及預(yù)期。非農(nóng)業(yè)部門失業(yè)率為8．1％，比7月份下降0．2個(gè)百分點(diǎn)。
8月失業(yè)率雖然下降，但原因并非就業(yè)增加強(qiáng)勁，而是由于部分求職者暫時(shí)放棄尋找工作，勞動(dòng)參與率有所下降。數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)8月勞動(dòng)力參與率降至63．5％，創(chuàng)31年（1981年9月以來）最低水平，前值為63．7％。從行業(yè)來看，8月份私營(yíng)部門新增就業(yè)10．3萬個(gè)，其中餐飲酒店、職業(yè)技術(shù)服務(wù)、醫(yī)療保健等行業(yè)就業(yè)增加明顯；政府部門裁員7千人。當(dāng)前美國(guó)失業(yè)總?cè)藬?shù)約1250萬，長(zhǎng)期失業(yè)（失業(yè)時(shí)間超過27周）人數(shù)為500萬人，占失業(yè)總數(shù)的40％。今年以來，美國(guó)平均每月新增就業(yè)崗位為13．9萬個(gè)，少于去年的15．3萬個(gè)，失業(yè)率一直在8．1％至8．3％這個(gè)區(qū)間內(nèi)浮動(dòng)，這說明美國(guó)的勞工市場(chǎng)未有改善。
由是觀之，美聯(lián)儲(chǔ)推出QE3是順勢(shì)而然的。新一輪QE標(biāo)志著自2008年—2009年金融危機(jī)以來美聯(lián)儲(chǔ)最重要的轉(zhuǎn)變之一。耐人尋味的是，美聯(lián)儲(chǔ)首次將政策與經(jīng)濟(jì)的發(fā)展動(dòng)態(tài)捆綁在一起，而且相較前兩輪QE，QE3沒有說明總購(gòu)買規(guī)模和執(zhí)行期限。這意味著在就業(yè)市場(chǎng)沒有出現(xiàn)“實(shí)質(zhì)性”好轉(zhuǎn)之前，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)繼續(xù)增加購(gòu)入資產(chǎn)的數(shù)量和品種，并出臺(tái)新的政策措施以促經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。正如摩根大通經(jīng)濟(jì)學(xué)家邁克爾·費(fèi)洛里所言，從多個(gè)角度分析，美聯(lián)儲(chǔ)的最新決策表明伯南克將盡一切努力將美國(guó)經(jīng)濟(jì)推上穩(wěn)定復(fù)蘇路徑，和此前“一次性刺激”不同，最新決策表明美聯(lián)儲(chǔ)將有條件地全力支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。
值得一提的是，就在美聯(lián)儲(chǔ)推出QE3的前一周，歐洲央行在北京時(shí)間9月6日晚間也推出新一輪國(guó)債購(gòu)買計(jì)劃——直接貨幣交易
（OutrightMonetary
Transactionplan，簡(jiǎn)稱OMT方案），或者稱無限量沖銷式購(gòu)債計(jì)劃，即在二級(jí)市場(chǎng)中，在嚴(yán)格的條件下，無限量購(gòu)買歐元區(qū)成員國(guó)國(guó)債，試圖挽救日漸分崩離析的歐元區(qū)。需要指出的是，OMT與與QE3類似，也沒有對(duì)干預(yù)規(guī)模與干預(yù)時(shí)間的限制。高盛集團(tuán)對(duì)此表示，歐央行不宣布購(gòu)債具體目標(biāo)和數(shù)量是為獲得干預(yù)行動(dòng)的高度自由，防止購(gòu)債行為被市場(chǎng)“綁架”。
QE3和OMT能否提振經(jīng)濟(jì)？
面對(duì)歐美新一輪刺激政策，市場(chǎng)最關(guān)心的問題有兩個(gè)：一是寬松政策到何種程度才能停止？
先看美國(guó)，什么樣的就業(yè)市場(chǎng)才叫“實(shí)質(zhì)性”改善，這完全取決于美聯(lián)儲(chǔ)。據(jù)聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行行長(zhǎng)和委員會(huì)委員們預(yù)計(jì)，長(zhǎng)期失業(yè)率正常水平應(yīng)在5％至6．3％之間，遠(yuǎn)低于8月份8．1％的失業(yè)率。美銀美林經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)在失業(yè)率降至上述低位之前就停止購(gòu)買抵押貸款支持證券，但該央行至少會(huì)等到失業(yè)率降至7％才會(huì)停止。不過一般來說，美聯(lián)儲(chǔ)決策者認(rèn)為，至少到2014年年底失業(yè)率才有可能降至上述低位。屆時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)就已經(jīng)購(gòu)買了超過1萬億美元抵押貸款支持證券。目前已發(fā)行在外的30年期固息抵押貸款支持證券大約有3．7萬億美元，如此說來，美聯(lián)儲(chǔ)將購(gòu)買的規(guī)模會(huì)占市場(chǎng)的很大一部分。這無疑大幅增加其資產(chǎn)負(fù)債表風(fēng)險(xiǎn)。
再看歐洲，歐洲央行已經(jīng)明確下調(diào)了2012年與2013年歐元區(qū)GDP增長(zhǎng)預(yù)期區(qū)間，并上調(diào)同期通脹預(yù)期區(qū)間，顯示歐元區(qū)未來可能存在滯漲風(fēng)險(xiǎn)。與此同時(shí)，最新數(shù)據(jù)顯示，歐元區(qū)失業(yè)率已達(dá)到大蕭條水平，年輕人的失業(yè)率更加讓人憂心：7月，歐元區(qū)18歲以上年輕人失業(yè)率高達(dá)22．6％。其中，意大利超過35％，創(chuàng)5個(gè)月新高；愛爾蘭超過30％，創(chuàng)11個(gè)月新高；法國(guó)為22．7％，創(chuàng)24個(gè)月新高；西班牙和希臘已高到令人發(fā)指的地步，雙雙超過53％，創(chuàng)史上新高；僅有葡萄牙有所下降，從37．6％下降到36．4％，依然很高。在此背景下，僅憑歐洲央行的“財(cái)技”，根本難以拯救歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，除非采取歐元整體大幅貶值匯率重估的方式，但目前來看，這顯然不在歐洲央行的計(jì)劃之內(nèi)。
而且，即使購(gòu)債計(jì)劃付諸實(shí)踐，這一過程也將爭(zhēng)議纏身——從購(gòu)債計(jì)劃本身來看，德國(guó)央行行長(zhǎng)魏德曼對(duì)此投下了反對(duì)票，與其他央行執(zhí)委會(huì)成員唱了反調(diào)；歐洲央行內(nèi)部在購(gòu)債細(xì)節(jié)方面也存在明顯分歧，以西班牙央行行長(zhǎng)林德和荷蘭央行行長(zhǎng)諾特為首的兩派分持不同觀點(diǎn)；西班牙對(duì)申請(qǐng)?jiān)鷳B(tài)度謹(jǐn)慎，德國(guó)政府與央行聲音并不統(tǒng)一，芬蘭總理卡泰寧明確指出，購(gòu)債計(jì)劃可能對(duì)降低歐洲國(guó)家國(guó)債收益率幫助不大；此外，歐洲央行拒絕了平等對(duì)待希臘國(guó)債的要求，卻為意大利和西班牙推出OMT計(jì)劃，可能將讓希臘要求得到同等待遇……
二是QE3以及OMT能否真正拯救歐美經(jīng)濟(jì)？對(duì)中國(guó)會(huì)產(chǎn)生什么樣的影響？
客觀而言，相比于2008年年底的全球救市，時(shí)下的寬松政策能否起到預(yù)期效果，顯然不是很樂觀，因?yàn)樵谇耙惠喆碳み^程中，市場(chǎng)需求多被透支，各國(guó)負(fù)債累累：美國(guó)有“財(cái)政懸崖”，即6000億美元的年度增稅和減支，在今年年底或明年年初自動(dòng)生效。美國(guó)財(cái)政部公布的最新數(shù)據(jù)也顯示，聯(lián)邦政府2012財(cái)年預(yù)算赤字總額在8月正式突破1萬億美元，正是由于財(cái)政政策上的癱瘓，導(dǎo)致美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇可能因此被拖慢；歐洲面臨債務(wù)危機(jī)，歐盟日內(nèi)公布數(shù)據(jù)顯示，歐元區(qū)17個(gè)成員國(guó)國(guó)家債務(wù)規(guī)模2011年攀升至國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值
（GDP）的87．2％，該水平為1999年歐元誕生來最高水平，2010年為85．3％。其中，希臘國(guó)債規(guī)模占GDP的165．3％，居于各國(guó)之首。
由于債務(wù)危機(jī)的國(guó)家發(fā)售的債券巨大，歐洲央行能拿出的資金很有限。歐洲央行兩輪長(zhǎng)期再融資操作后，共向歐洲銀行系統(tǒng)注入約1萬億歐元的流動(dòng)性。歐洲央行的資產(chǎn)負(fù)債表總規(guī)模達(dá)到3．2萬億歐元，這給歐洲央行帶來了極大的資產(chǎn)負(fù)債表膨脹壓力，未來進(jìn)一步量化寬松的余地并不大；而中國(guó)則需面對(duì)來自地方政府與企業(yè)債務(wù)的雙重挑戰(zhàn)。環(huán)顧全球，市場(chǎng)需求的不振使得寬松的貨幣政策難以對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生作用，只可能令通脹水漲船高，讓世界分?jǐn)倐鶆?wù)危機(jī)所帶來的損失。
歐美寬松政策對(duì)中國(guó)的影響
事實(shí)上，由于擔(dān)憂國(guó)內(nèi)通脹壓力抬頭，近期以來，馬來西亞、泰國(guó)、韓國(guó)、印尼和菲律賓等新興經(jīng)濟(jì)體央行紛紛宣布維持各自利率水平不變。而對(duì)于中國(guó)來說，歐美新一輪刺激政策意味著外部流動(dòng)性的寬松，這無疑導(dǎo)致中國(guó)經(jīng)濟(jì)火上澆油，面臨兩難問題：首先，如果刻意維持人民幣匯率的粘性，將帶來新一輪輸入型通貨膨脹，而國(guó)內(nèi)通脹形勢(shì)本不樂觀。這種現(xiàn)象已經(jīng)從前兩輪量化寬松的實(shí)施得到了較量。不難想象，QE3以及OMT釋放出大規(guī)模流動(dòng)性將導(dǎo)致全球能源與大宗商品價(jià)格上升。而全球能源與大宗商品價(jià)格上升將會(huì)通過中國(guó)的進(jìn)口價(jià)格指數(shù)與工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)（PPI）最終傳遞至中國(guó)的消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)（CPI）。
其次，如果允許人民幣大幅升值，而美元走弱，將抵消外部寬松所帶來的影響，無疑給本已萎靡不振的出口構(gòu)成新的打擊，“穩(wěn)外需”的壓力將更為明顯。根據(jù)外匯局日前公布的數(shù)據(jù)，2012年7月，銀行代客結(jié)售匯為順差5億美元，這是繼6個(gè)月代客結(jié)售匯呈現(xiàn)逆差后的逆轉(zhuǎn)。有分析認(rèn)為，7月銀行代客結(jié)售匯順差反映了近期人民幣貶值預(yù)期在減弱，這與美聯(lián)儲(chǔ)推出QE3預(yù)期顯著增強(qiáng)導(dǎo)致美元弱勢(shì)不無關(guān)系。美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)天決定一出，美元便遭到了拋售。目前，人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)已連續(xù)三日上漲，創(chuàng)下自9月份以來的新高。
或許正是考慮到這些可能出現(xiàn)的兩難格局，中國(guó)對(duì)貨幣刺激的政策依然保持謹(jǐn)慎的態(tài)度。在筆者看來，就目前而言，中國(guó)很可能會(huì)按兵不動(dòng)，因?yàn)槿绻晃陡M(jìn)，必將給中國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來意想不到的后果。中國(guó)目前需要的是在內(nèi)需及民間投資方面下功夫，這是新的增長(zhǎng)點(diǎn)，也需要制度環(huán)境的保障，只有在合法權(quán)益得到充分保護(hù)的環(huán)境下，需求才會(huì)迸發(fā)。