7月經濟數據披露后，利率產品收益率復又下行，股票市場則遭遇調整，顯示債券牛尾階段大類資產配置主題的切換并不順暢。市場人士指出，經濟有較長時間底部徘徊的可能，決定未來債券市場可能繼續處于“牛尾”糾結的狀態，收益率延續震蕩波動的概率較大。相比之下，信用產品由于供給放量、違約暴露與機構去杠桿，或面臨較大調整壓力。

　　牛尾行情難言終結

　　經濟物價雙降格局，造就了去年四季度以來的債券牛市行情。依循從無風險到高評級再到中低評級的風格轉換脈絡，債券市場有序走完了一個完整的行情輪動周期。隨著前期政策放松累積效應開始釋放，經濟與通脹逐漸顯現筑底跡象，市場猜測投資時鐘將會朝著下一個象限進發，持續逾三個季度的債券牛市即將迎來收官行情。
　　然而從市場實際運行來看，大類資產配置主題的切換并不順暢。7月降息后不久，利率產品收益率折返向上，期間匯豐PMI初值等數據營造的基本面企穩預期的確給收益率帶來一定上調壓力。截至8月8日，10年期國債收益率自7月低點大約回升10bp。股票市場則在8月上旬走出一波反彈行情。然而，上周7月主要宏觀指標披露，指向經濟偏弱格局未見改變，利率產品收益率復又下行，10年期國債收益率在近三個交易日迅速下滑12bp，反而創出年內新低；股票市場亦在近兩個交易日出現調整。
　　按照美林投資時鐘經典理論，當經濟由“衰退”走向“復蘇”，權益類產品將接過固定收益類產品的上漲大旗，這一趨勢是難以逆轉的，但若經濟筑底或者底部徘徊的時間拉長，債券與股票之間的過渡行情隨之延長也在情理之中。目前來看，底部震蕩或成為基本面常態，債市牛尾震蕩行情將相應拖長。
　　7月份數據顯示，通脹如期大幅回落，但CPI同比大概率已經見底；經濟底部尚不明晰，但再下臺階的可能性已經較小。數據披露后，市場對于通脹觸底基本形成共識，同時越來越多的觀點認為，囿于通脹反復的隱憂，央行后期政策主基調仍然是“有限托底”，經濟增長將維持在偏低的水平運行。換言之，未來基本面組合可能將由前期的“經濟增長與通貨膨脹雙降”轉向“經濟增長底部趨穩+通貨膨脹緩慢抬頭”，這一組合決定了債券市場收益率很難向下大幅度突破，但同時面臨的上行風險也較為有限。
　　總體來看，未來一段時間債券市場可能繼續處于“牛尾”糾結狀態，收益率延續震蕩波動的概率較大。波段性機會的出現有賴于短期經濟數據的反復，以及降準等寬松政策的出臺。

　　信用債調整進行時

　　值得注意的是，最近一個多月以來，信用產品持續跑輸利率產品，各等級信用利差均出現再擴大的趨勢。市場人士指出，相對糾結的利率產品，未來信用產品將面臨現實的調整壓力，債券融資成本優勢誘發的供給壓力、企業盈利惡化帶來的信用風險暴露，以及央行短頻快操作營造的資金緊平衡格局，將成為壓制信用債行情的“三座大山”。
　　首先，融資成本優勢誘發信用債供給壓力集中上升。從歷史上信用債凈供給與融資成本的關系可以看出，在融資成本優勢較為明顯的時期，信用債發行量上升往往較為明顯。由于前期信用債收益率持續下降，目前信用債相對貸款利差處于較低水平，信用債存在較明顯的成本優勢，加之企業到期債務量增多且投資可能有所回升，未來一段時間信用債供給將維持在較高水平。雖然供給并不會改變信用債收益率和利差的運行趨勢，但目前較低的收益率水平將難以抵御信用債的集中供給，預計收益率存在一定上升壓力。
　　其次，企業盈利下滑滯后反映，加劇信用債違約風險暴露。中金公司報告指出，從7月中旬以來信用產品的調整，以中低等級信用債收益率的上行幅度最大，主要由于不斷暴露的信用風險事件造成，由于企業微觀經營業績與經濟企穩之間存在時滯，目前還處于風險繼續暴露階段，信用利差還將繼續擴大。
　　最后，資金面緊平衡，機構去杠桿壓力較大。鑒于企業盈利能力的下滑已成共識，資金面也成為信用債行情的主要影響因素之一。為避免貨幣調控重走推高通脹的老路，今年以來央行對放松貨幣條件顯得尤為謹慎，近期連續以公開市場滾動逆回購取代降準，資金面始終維持偏緊的弱平衡狀態。由于缺乏降準的甘露，預計下階段資金面仍將以偏緊的狀態為主，7天回購利率跌破3%的可能性較小，前期放大交易的機構面臨持續去杠桿壓力。