一直以來，中國都習(xí)慣于人民幣單邊升值下的政策思維，但未來隨著人民幣雙邊寬幅波動態(tài)勢的延續(xù)，這種慣性思維需要改變了。
人民幣匯率已大幅升值
事實(shí)上，匯改7年以來人民幣累計(jì)升值超28%，名義有效匯率累計(jì)升值20%，實(shí)際有效匯率累計(jì)升值30%，同時(shí)中國貨幣擴(kuò)張了3倍以上，尤其是2008年危機(jī)以來貨幣大規(guī)模擴(kuò)張，人民幣實(shí)際完成了一輪對外大幅升值、對內(nèi)大幅貶值的過程，人民幣匯率正接近均衡匯率水平，國際貨幣基金組織（IMF）在人民幣是否被低估問題的立場上也出現(xiàn)了軟化，稱人民幣對一籃子貨幣僅為“略微低估”。
人民幣長期單邊升值的預(yù)期正在被打破，甚至呈現(xiàn)出階段性貶值的壓力。今年以來，在避險(xiǎn)情緒推動下，以美元為代表的避險(xiǎn)貨幣整體走強(qiáng)，新興市場貨幣兌美元的名義匯率大多出現(xiàn)貶值，盡管人民幣貶值幅度并不大，但也顯現(xiàn)出相對弱勢。7月20日，人民幣兌美元中間價(jià)為6.3112，尾盤報(bào)收于6.3743，這是自央行擴(kuò)大人民幣兌美元匯率波幅至1%以來，首次觸及該區(qū)間下限。而這也是自4月中旬人民幣兌美元匯率波幅擴(kuò)大以來，人民幣兌美元即期匯率跌至9個(gè)月新低。
進(jìn)一步分析，人民幣在啟動重要的“7·21匯改”后，除了2008年金融危機(jī)后兩年多的暫時(shí)停歇，大部分時(shí)間相當(dāng)于“匯改即升值”，7年來累計(jì)升值近30%。但以2012年以后的走勢來看的話，人民幣在這一年開始出現(xiàn)新的變化：以截至7月31日人民幣兌美元6.3320的中間價(jià)計(jì)算，7月份人民幣小幅貶值0.11%，為2012年以來第四次出現(xiàn)單月貶值。此前三次分別出現(xiàn)在1月、3月和5月，單月貶值幅度分別為0.17%、0.04%和0.90%。
外資流出人民幣走弱
其實(shí)，自去年下半年以來，人民幣升值勢頭就已經(jīng)明顯減弱，疲態(tài)初現(xiàn)。而步入今年4月，隨著對歐債危機(jī)持續(xù)惡化，以及全球可能出現(xiàn)二次探底的恐慌情緒加劇，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好銳減，再加上新興市場經(jīng)濟(jì)體增速同步放緩，資產(chǎn)吸引力下降，國際資本紛紛從新興市場和高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)撤離，人民幣兌美元貶值預(yù)期開始逐步加強(qiáng)，這突出表現(xiàn)在：
一是6月外匯占款增長490.85億元人民幣，我們用“月度外匯占款-月度貨物貿(mào)易順差-月度實(shí)際利用外資直接投資（FDI）增量”的簡單方法來大體估算短期國際資本流動，扣除當(dāng)月貿(mào)易順差317億美元和FDI額度120億美元，當(dāng)月熱錢流出359億美元。與上月240億美元相比，再次擴(kuò)大了單月熱錢流出規(guī)模。而從另一個(gè)角度計(jì)算，規(guī)模可能更大。數(shù)據(jù)顯示，2012年一季度末中國外匯儲備為3.305萬億美元，二季度末為3.24萬億美元，整個(gè)二季度外儲減少了650億美元；但是第二季度3個(gè)月均是貿(mào)易順差：4月份184億美元，5月份186億美元，6月份317億美元，合計(jì)順差687億美元。再算上二季度近300億美元的外商直接投資流入，熱錢流出規(guī)模或在千億美元以上。
二是今年前4個(gè)月，中國實(shí)際使用外資金額378.81億美元，同比下降2.38%，F(xiàn)DI連續(xù)第6個(gè)月呈現(xiàn)負(fù)增長，盡管5月實(shí)現(xiàn)小幅正增長，但6月該數(shù)據(jù)再次為負(fù)，顯示長期資本趨勢繼續(xù)流出。
三是與2008年底2009年初相比，當(dāng)前人民幣匯率形成機(jī)制的波動性更為顯著，離岸市場釋放出的資金外流信號也更加強(qiáng)烈。香港作為國際資金流入/流出內(nèi)地的中轉(zhuǎn)站，人民幣存款一向是國際資本流動的領(lǐng)先指標(biāo)。4月香港人民幣存款5524億元，環(huán)比減少0.4%，已經(jīng)連續(xù)第4個(gè)月環(huán)比下降。比起去年11月的峰值6270億元，香港人民幣存款下降近12%，這意味著很可能有相當(dāng)一部分企業(yè)和居民調(diào)整境內(nèi)資產(chǎn)幣種，將人民幣資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為美元或其他資產(chǎn)。
四是海外無本金交割市場(NDF)人民幣貶值預(yù)期有所加強(qiáng)，一年期合約暗含的人民幣貶值幅度平均值提升至1.17%，連續(xù)3個(gè)月持續(xù)擴(kuò)大，顯示未來人民幣還有進(jìn)一步貶值壓力。
國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)格局變化帶來挑戰(zhàn)
人民幣貶值預(yù)期對國際收支和國際資本流動的影響也開始顯現(xiàn)。上半年我們資本金融項(xiàng)目出現(xiàn)了714億美元的逆差，這背后有非常大的因素就是人民幣匯率在起作用。多年來，由于人民幣具有單邊升值的預(yù)期，再加上人民幣實(shí)際收益率及其預(yù)期收益率要高于其他貨幣實(shí)際收益率，因此，企業(yè)不愿意持匯，而更愿意結(jié)售匯，這就導(dǎo)致了“資產(chǎn)本幣化、負(fù)債外幣化”。然而，當(dāng)人民幣已經(jīng)步入均衡期間，甚至出現(xiàn)貶值預(yù)期的時(shí)候，就會出現(xiàn)趨勢性的變化。
主權(quán)債危機(jī)跌宕起伏和國際資本頻繁流動，加劇了中國經(jīng)濟(jì)波動。歐債危機(jī)將通過需求萎縮、投資萎縮及融資萎縮對中國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響。未來，世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的不確定性更加凸顯：希臘退出歐元區(qū)的風(fēng)險(xiǎn)猶存，西班牙正在成為新的危機(jī)引爆點(diǎn)，美國“財(cái)政懸崖”可能的沖擊，以及全球債務(wù)融資高峰的來臨，凡此種種都可能加強(qiáng)資本外流以及人民幣貶值的壓力。較長期看，主權(quán)債務(wù)危機(jī)沒有簡單的解決之道，“去債務(wù)化、去杠桿化、去福利化”，正在使中國賴以高增長的長期格局發(fā)生趨勢性和根本性的改變，中國增長的壓力不是在減輕，而是在增加。
中國長期經(jīng)濟(jì)增長的國際國內(nèi)格局正在發(fā)生著重大改變，這既是對人民幣匯率的考驗(yàn)，也是對貨幣當(dāng)局和決策者的新挑戰(zhàn)。在這種新的格局變化下，如何重新定位建立在升值預(yù)期基礎(chǔ)上的人民幣國際化路徑？如何增強(qiáng)貨幣政策的有效性和彈性？如何改革國際收支賬戶發(fā)生趨勢性改變下的外匯管理制度？這些都是擺在決策者面前的更大的挑戰(zhàn)。