編者按：在成熟市場上，一級市場和二級市場之間存在快速有效的聯動。二級市場繁榮和具有吸引力的估值會刺激更多的新股發行，二級市場低迷會自動抑制新股發行價格，在二級市場蕭條時，甚至沒有企業愿意發行新股，市場機制的無形之手有效調節著股市生態。但在A股市場，一二級市場卻時常出現分割和脫節，一邊是二級市場低迷不振，甚至節節走低，另一邊卻是新股市場供銷兩旺，定價不菲，前來上市的企業仍絡繹不絕。一二級市場冰火兩重天的“悖論”，令人迷惑不解。
　　在市場化改革的大方向下，通過行政手段暫停新股發行顯然是不可取之舉，但如果市場機制長期不能發揮作用，A股市場健康發展就是空話。顯然，尋找導致一二級市場脫節的根源，激活市場機制，讓市場機制主導A股運行才是正道。A股一二級市場聯動機制缺失根源何在？相關制度該如何完善？有效市場機制如何形成？我們期待您貢獻智慧。
　　筆者以為，中國股市一二級市場“冰火兩重天”現象主要是由中國股市的制度設計缺陷造成的，而這也正是中國股市最大的硬傷。

　　股市發展思想存在誤區

　　一個健康的資本市場，應該是兼具融資與投資功能，就如同一個硬幣的兩面，二者共存的前提是必須均衡，其中任何一項功能的“出位”，必將影響到資本市場本身的發展。然而我國資本市場的功能并不均衡，這是由于始終堅持重融資、輕投資的指導思想造成的。有一種觀點認為，與其將錢給二級市場的股民，不如給一級市場的企業。因為錢被圈到上市公司里面，還能用于生產發展，但是給二級市場的股民就會制造沖突和矛盾。這種指導思想嚴重扭曲了我國的股市制度，使A股市場出現圈錢、股民血汗盡失的現象，造成二級市場的股民都在賠錢，而一級市場的企業都在賺錢的荒謬景象。
　　也正是在這種思想指導下，一二級市場出現了“倒掛”的現象。以創業板為例，前200家公司平均以70倍市盈率、35元發行價造就了642個億萬富翁，每個企業融資1億就足夠，但它們最終平均融資了7億。

　　一級市場各方層層利益相連

　　在一級市場上，層層利益都牽涉其中。相關各方之間存在利益輸送，很可能為了共同的利益而相互合謀，從而推高股票發行價格，比如在“保薦+直投”模式下，券商投行是企業上市的保薦人、承銷商，也是財務顧問，更是股東，這種多重角色的重疊通常意味著利益直接相關。再加上在我國上市是一種稀缺資源，千軍萬馬過獨木橋。股市的制度性缺陷又造成企業只要上市就可以圈到錢。為了爭取這稀缺資源，謀取利益，一級市場各方主體之間很可能達成合謀，形成層層的利益相連關系。而一旦牽涉利益關系，保薦人就很難保持獨立性和客觀性，而企業為了能夠獲得保薦，對券商的要求不敢違抗，有的甚至會主動犧牲自身的一些利益來換取保薦。而第一大股東為了能夠發行上市獲取暴利，也需要通過承銷商推高發行價來實現。
　　一級市場中利益層層相連，一方面損害了一級市場衣食父母——股民的利益，另一方面也滋生了腐敗，破壞了中國證券市場的正常秩序，必須予以禁止。

　　人為操縱小盤股

　　人為操縱小盤股同樣是造成一二級市場倒掛的主因之一。相對大盤股而言，由于小盤股的股票流通盤很小，只需少量資金即可把股價拉高，因而成為被人為操縱和熱炒的對象。這一看似無傷大雅的現象，卻對資本市場造成了嚴重的傷害。
　　首先，人為操縱小盤股扭曲了資本市場的資源配置功能。跟風“炒小”會使二級市場股民產生輕投資、重投機的思想，不關注上市公司的質量和業績，只追求高拋低吸的價差收入。長此以往，資本市場必然會陷入投機過度的情況中，最終導致藍籌股不漲、垃圾股大漲的怪現象，使高質量的上市公司反而難以得到資金支持，導致市場資源配置功能的嚴重扭曲。
　　其次，人為操縱小盤股也會對中小股東造成傷害。“炒小”最終獲益者往往只是少數有內幕消息、資金雄厚的大戶，中小股東往往是損失最大的群體，成為過度投機的犧牲品。
　　再次，人為操縱小盤股嚴重影響市場穩定性。由于這些小盤股往往缺乏優秀業績作為價值支撐，過度投機產生大量泡沫，一旦泡沫破裂，價格的猛烈下降會引起股市的嚴重震蕩，給市場穩定性帶來巨大的沖擊。
　　正是由于以上種種弊端的存在，使得“炒小”盛行下的二級市場萎靡不振，投資人損失慘重，對市場缺乏信心，也使得一二級市場間的倒掛現象愈發嚴重。

　　市場倒掛的解決方略

　　一二級市場倒掛，制度性缺陷才是問題的癥結所在。具體來說，要糾正制度性缺陷，可以從以下角度出發：
　　第一，監審分離、下放發審。監管部門熱衷于替股民選美、做價值判斷。然而在做實質性判斷時，由于涉及的環節太多，一個部門卻只有三四十人，5加2、白加黑也批不出來，使得千軍萬馬過獨木橋，造成市場供求不真實，從而導致發行價畸高。因此，監管部門應當果斷地將監管和審批分開，其主要職能應該是監管，將審批下放到交易所，由交易所進行形式性、程序性和真實性的核準。
　　第二，真實供求是關鍵。一二級市場出現倒掛問題的根源在于供求不真實。中國上市資源非常豐富，截至目前，已經有700多家企業等著上市。然而監管部門牢牢把握住審批關口，每次只放出兩三只高價寶寶出來詢價，發行價自然畸高不下。解決供求不真實的方法是減少發行頻率，加大發行規模。我們可以采取打包發行的方法，一次發行50家甚至100家，敞開供應，同樣多的資金可以支持更多的中小企業上市發展，超募現象自然會解決，二級市場的投資者也可以購買到更便宜的股票，選擇也更多，一二級市場倒掛問題也就能解決。
　　第三，做實保薦。即要做實保薦和中介機構，特別是保薦人和保薦代表人。如果保薦人保薦的企業出現偏差，就一定要給予處罰，懲罰可以分為三個等級：第一，保薦人瀆職，沒有真實披露信息，信息偏差程度高如營業業績變化大，募集資金改變大，對于這類錯誤要給予嚴重警告的處罰；第二，保薦人披露的信息有假，然而保薦人水平低沒有發現，可以給予取消職業資格的懲罰；第三，若保薦人為了上市，參與造假，那就要予以刑事處分。此外，保薦人和券商要承擔連帶責任，對于犯有嚴重錯誤的保薦人和承銷商要處以經濟賠償，罰款可以投入投資者保護基金，用以補償投資者的損失。
　　第四，解決“一股獨大”，控制家族企業的持股比例，改善家族企業的治理結構。家族企業之所以有很強的操控沖動和可能性，甚至不惜花費千萬去疏通各個環節，原因在于他們“一股獨大”，有絕對的話語權，發行上市能使其瞬間暴富。因此，解決一二級市場倒掛現象就要解決家族企業的一股獨大現象，控制其持股比例。一股獨大的大股東持股比例要降到申請上市前不高于50%，發行上市后不高于33%。解決了一股獨大現象，家族企業的治理結構就可以趨于合理，凡事須與其他股東商量，其操控的沖動和可能性也會得到遏制。
　　總之，只有糾正了上述制度性缺陷，才能使一二級市場協調發展，股民的利益才能得到保護，中國股市也才能迎來新的燦爛的春天，重新煥發生機和活力。 （劉紀鵬系中國政法大學資本研究中心主任，沙玉蘭系中國政法大學碩士研究生）