從去年四季度開始，中央銀行明顯感受到越來越大的流動性供給壓力。2011年第四季度，外匯占款連續(xù)三個月度凈減少，這是1998年以來未曾見到過的情況。進入2012年，雖然外匯占款恢復了正增長，但增量超預期羸弱。今年1-3月外匯占款新增分別是1409億元、251億元和1246億元，而4月再現(xiàn)606億元負增長，5月增加234億元，6月增加490億元，上半年增加了3000億元。如此，今年全年新增外匯占款恐難達到1萬億元水平，而去年全年外匯占款新增2.77萬億元，而過去5年平均年度新增量高達3.1萬億元。
2012年一季度末外匯儲備為3.305萬億美元，第二季度末外匯儲備為3.24萬億美元，整個二季度外儲減少了650億美元。然而，第二季度三個月均是貿易順差：4月184億美元，5月186億美元，6月317億美元，合計順差687億美元。再加上今年二季度近300億美元的外商直接投資流入，所以常用來監(jiān)測跨境資本流動的替代性指標（外匯占款-貿易順差-FDI）在二季度出現(xiàn)一個近6000億人民幣的負值。
因此，越來越多的人開始認同，中國宏觀經濟條件或面臨重大拐點。過去十年，由于網(wǎng)絡信息技術溢出效應和中國入世帶來全球化紅利擴散，全球分工體系發(fā)生了重大變化，生產鏈被大規(guī)模重組，對應于中國人口結構出現(xiàn)變化，即農業(yè)部門人口加速向工業(yè)部門轉移，儲蓄率上升；同時伴隨著全球化浪潮的配套工業(yè)體系建設所引致的產業(yè)升級、重工業(yè)化、城市化互為循環(huán)，順差累積和強勁的本幣升值預期，形成了持續(xù)的跨境資本流動。中國過去十年的外匯占款勁增反映出這個基本面：2002-2011年，中國外匯占款余額從1.78萬億元上升至2011年底的25.35萬億元。
未來五年至十年，中國將面臨人口紅利的窗口關閉和制度紅利的衰竭，中國經濟增長的潛在中樞下移，投資和儲蓄結構或會發(fā)生深刻變化，導致過剩儲蓄或會消失和經常賬目順差或被抹平。而美國“服務業(yè)可貿易水平”的經濟再平衡戰(zhàn)略深化，將導致其經濟中可能出現(xiàn)越來越明確的長期回報率回升的預期，1998年以來美國經常賬目逆差惡化的狀況或被大幅修正，債務前景因此可能變得可持續(xù)。據(jù)世界銀行最近研究報告計算的資產存量對GDP比率（其倒數(shù)的概念是國民經濟核算下的資本回報率），2010年中國資本回報率或已落至美國之下。
當然，很多人對于以上的變化不以為然，一個重要的原因是中國是一個擁有3萬億美元外匯存底的國家，中國還會感受短缺美元的壓力嗎？但筆者看來，這個理由似是而非。
中國的對外資產負債結構存在嚴重貨幣錯配。簡單講，我們的資產端全是主權債，而負債端是常年FDI以及購買人民幣資產的資本流入。中國私人部門因此累計了約1.5萬億美元的對外凈債務，這只是國際投資頭寸表會計記賬科目的概念。某種程度講，這些負債對應都是優(yōu)質人民幣資產，且在過去十年人民幣資產繁榮期累積溢價巨大。當市場預期發(fā)生變化（經濟長期資本回報率下降）時，私人部門會把人民幣資產向外匯資產進行轉移與平衡，這將導致資本流出的擴大，央行調控國內流動性的壓力因此而陡增。
面對未來外部條件的變化，未來五年甚至十年，中國央行所做的工作或將發(fā)生180度變化。過去的十年，中央銀行一直扮演著“清道夫”的苦差，面對洶涌而來的外匯占款，不得不發(fā)放巨量央票和提高存款準備金率予以對沖，央票存量在2008年一度攀升至4.6萬億元，至今中國的法定存款準備金率依然保持在20%以上的高位。
未來十年，央行可能需要不斷釋放美元以穩(wěn)定匯率，抵制市場產生人民幣趨勢性貶值預期；對內需要不斷釋放存款準備金以穩(wěn)定資金的價格，目的其實都是穩(wěn)定和平滑人民幣資產價下行的壓力，避免產生全局性信用收縮以致經濟失速。因為過去十年信用供給事實上是以人民幣資產作為抵押而投放的，人民幣資產的縮水意味著信用條件顯著提升，由此而產生通貨收縮效應。
與一個擁有3.2萬億美元的多頭頭寸的央行做對手，理論上講，套利資金短線想獲利的不確定性很大。但中國央行這么做所付出的代價是外匯占款的縮量引致國內通縮效應出現(xiàn)。因此，央行堅守人民幣對美元中間價防線的時間，考驗央行調控國內流動性的政策空間。
短線來看，央行主要靠央票存量和財政存款釋放來調控基礎貨幣增速。但央票余額已從4.8萬億元的峰值下降至目前1.3萬億元，估計2013年末基本告罄。而經濟下行，財稅增長乏力，另外政府主動進行轉方式、調結構，未來財政的資本性支出也會呈現(xiàn)減少的趨勢。真正構成凈投放能力的實際只有2萬億元左右的財政存款年度存底，對應一個超過25萬億元的基礎貨幣存量，可謂杯水車薪。
長線來看，從理論上講央行對基礎貨幣的控制是萬能的。它完全可能重新考慮十幾年前的手段：再貸款、再貼現(xiàn)、甚至極端情況（危機）下可以購買商業(yè)銀行抵押物而投放貨幣（量寬）。但如果銀行信貸依然謹慎，央行面對巨量基礎貨幣“堰塞湖”引致的潛在風險如何把控？比之美聯(lián)儲和歐央行，中國央行擴表能力如何？
現(xiàn)實的選擇中，恐怕央行還是會選擇退守匯率防線。匯率貶值能提高企業(yè)競爭力，降低銀行信貸風險，從而改善貨幣供給內部條件（貨幣乘數(shù)）。換句話說，央行今天之所以敢于大幅擴大人民幣匯率的浮動波幅，其真實的政策含義在于，逐步認識到中國未來潛在增長中樞下移，人民幣單向升值的軌道改變以及外部流動性壓力下降是長線現(xiàn)象，而不是短期表現(xiàn)。人民幣匯率彈性的逐步增加，更現(xiàn)實的功效是為未來這一格局進行技術條件準備。
從中長期看，人民幣兌美元的狀態(tài)未來大概率的情形是漸進貶值，若非極端事件發(fā)生，出現(xiàn)快速貶值的可能性也不大。但如果名義匯率貶值跟不上經濟和勞動生產率減速的進程，國內或會承受通貨收縮壓力，這是巴拉薩-薩繆爾森效應的推演。
過去十年中國經濟超速，累積的人民幣實際匯率升值壓力無法及時從名義匯率升值中體現(xiàn)，所以國內承受了很大的通貨膨脹壓力，即所謂人民幣呈現(xiàn)“對外升值+對內貶值（通脹）”的搭配，未來完全有可能出現(xiàn)相反搭配，因為中國經濟并不是一個脫離經典的特例。