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銀行間債券市場發(fā)展15年，用《論語·為政》篇中的話來說,“十五而志于學(xué)”,現(xiàn)在正是債券市場創(chuàng)新和發(fā)展的關(guān)鍵階段。近年來，國際金融形勢的動(dòng)蕩變化越來越讓我們認(rèn)識(shí)到，中國需要一個(gè)和經(jīng)濟(jì)大國地位相應(yīng)的大國金融戰(zhàn)略。一方面，債券市場是資本市場與貨幣市場的接合部，在金融市場體系中起到核心和基礎(chǔ)的作用。對于許多金融改革和開放的重要命題，比如利率市場化、人民幣國際化，建設(shè)一個(gè)強(qiáng)健而富有活力的債券市場都是破題的關(guān)鍵一環(huán)。另一方面，發(fā)揮大國金融影響力的重要方式，是在市場開放過程中輸出市場規(guī)則。我們應(yīng)當(dāng)持續(xù)不斷地推動(dòng)銀行間債券市場的制度創(chuàng)新，不斷地建立和完善有利于提升市場流動(dòng)性和效率的市場規(guī)則。
目前，銀行間債券市場已經(jīng)發(fā)展成為中國債券市場的主體，這符合場外市場為主體的債券市場發(fā)展規(guī)律。但我們也注意到，近年來交易所市場從重視股票到兼顧債券，從建設(shè)場內(nèi)機(jī)制到兼顧場外機(jī)制，一些發(fā)展動(dòng)向值得關(guān)注。
尤其是近3年間，跨市場交易流通的企業(yè)債在交易所市場的占比快速提升，相當(dāng)一部分企業(yè)債從銀行間市場轉(zhuǎn)托管到交易所市場。從制度創(chuàng)新的角度看，回購制度的設(shè)計(jì)是一個(gè)重要原因。交易所市場的標(biāo)準(zhǔn)券折算、回購到期連續(xù)交易制度，更有利于促進(jìn)回購交易、提升信用類債券的流動(dòng)性。在交易所市場，信用類債券被方便地用于質(zhì)押回購，而在銀行間債券市場，超過90%的回購質(zhì)押債券是國債、央票、政策金融債，信用類債券在銀行間市場用于質(zhì)押回購有一定困難。正因?yàn)槭找媛氏鄬^高的信用類債券在交易所市場能夠方便地進(jìn)行質(zhì)押回購，因此，比較容易實(shí)施回購套做的利差交易。這提升了交易所市場信用類債券的流動(dòng)性，吸引了企業(yè)債轉(zhuǎn)托管到交易所市場。
銀行間市場作為債券市場的主體，債券存量大，投資者群體豐富，更有條件通過回購制度的創(chuàng)新提升信用類債券的流動(dòng)性。從國際債券市場的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)看，最優(yōu)的制度創(chuàng)新方案是推動(dòng)建立“三方回購”，或者稱之為自動(dòng)質(zhì)押回購�！叭交刭彙庇芍醒胪泄軝C(jī)構(gòu)事先制定一套市場參與者認(rèn)可的質(zhì)押債券選擇與打折制度；回購雙方只談融資數(shù)量與利率，不用商談質(zhì)押品，信用類債券和零散債券可以方便地用于質(zhì)押；中央托管機(jī)構(gòu)提供便利的質(zhì)押債券管理服務(wù)，尤其重要的是估值盯市，出現(xiàn)質(zhì)押不足時(shí)要及時(shí)補(bǔ)足債券，真正控制風(fēng)險(xiǎn)�！叭交刭彙钡闹贫葎�(chuàng)新能夠把目前的雙方回購升級(jí)為更加標(biāo)準(zhǔn)化、更加高效率的貨幣市場工具，從而使信用類債券的流動(dòng)性，乃至整個(gè)銀行間市場的流動(dòng)性得到提升。
“三方回購”與標(biāo)準(zhǔn)券折算、中央對手方擔(dān)保的回購制度相比較，有明顯的優(yōu)勢。首先，有利于控制回購交易的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。中央對手方方式向市場參與者提供交收擔(dān)保，把全市場的風(fēng)險(xiǎn)集中起來管理，難度較高，風(fēng)險(xiǎn)較大，一旦中央對手方暴露在風(fēng)險(xiǎn)之下，可能帶來市場崩潰，這在國外和國內(nèi)市場都有過教訓(xùn)�！叭交刭彙眲t由中央托管機(jī)構(gòu)對債券擔(dān)保品進(jìn)行高效管理，運(yùn)用成熟的債券估值盯市技術(shù)控制風(fēng)險(xiǎn)，自身并不承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，也沒有混合和集中全市場參與者的風(fēng)險(xiǎn)，因而不會(huì)造成市場的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。其次，更適合債券場外市場。從國際成熟市場的慣例來看，實(shí)時(shí)全額的結(jié)算方式更適合場外市場，中央對手方凈額的結(jié)算方式在場外市場僅是少數(shù)。不依賴于中央對手方的“三方回購”，更適合債券場外市場的發(fā)展要求。
面對債券市場更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、加快發(fā)展信用類債券市場的形勢和任務(wù)，我們應(yīng)當(dāng)認(rèn)真思索，積極實(shí)踐，以持續(xù)的制度創(chuàng)新不斷提升銀行間債券市場的流動(dòng)性。
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