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昨日，國家統計局發布的6月份消費者價格指數（CPI）同比增速出現了較大回落，環比則下跌了0.6%，這也是今年以來CPI連續3個月環比負增長。如果這一趨勢得以繼續，預計到今年第三季度末，中國將陷入輕度通貨緊縮狀態。
通貨緊縮的即將來臨，顯然是中國經濟增長面臨下行壓力的一個信號。事實上，官方公布的今年第1季度GDP增長率為8.1%，如果扣除閏年因素，實際增長還要更低，比2011年全年GDP增長率已經下降不少。而從4月和5月總需求的走勢來看，第2季度GDP增長率很有可能已經滑落到7%區間。這意味著，中國經濟的季度增長數據將再一次逼近2009年第1季度所創造的本輪經濟周期的最低點。
2008年年底，由于全球金融危機而突如其來的經濟調整發生后，中國政府當機立斷轉向積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策，出臺4萬億財政刺激計劃，從而在隨后兩年保持了平穩的經濟發展態勢。因此，當經濟下行壓力在今年再度出現后，人們普遍預期宏觀經濟政策必將再一次得到放松。在這種背景下，無論是今年2月份下調存款準備金率，還是最近間隔不到1個月的兩次降息，乃至前一陣國家發改委對投資項目審批的加快，都被人們視為中央政府為了扭轉經濟下行而采取的刺激性宏觀政策的組成部分。
盡管這些以調節總需求為目標的經濟政策可能帶來增長速度下滑放緩的短期效應，然而，它們卻無法改變中國經濟基本面趨向收緊的事實。
要理解中國經濟為何正在趨向收緊，我們首先要理解過去十年來中國經濟何以能夠實現兩位數的高增長。其實這一邏輯并不復雜。中國經濟的高增長是在投資需求和凈出口強勁拉動下實現的。按照國內一些學者的估算，中國過去30年來扣除稅收因素后的投資回報率大約為10%。從2001年至2008年，中國累計凈出口總額高達7萬億元人民幣，即便假如其中一半為出口部門的利潤，我們大致可以推算出，為獲取出口利潤而進行的國內投資就不會低于35萬億元。可以說，把過去十年的中國經濟增長歸類為典型的出口導向型增長模式，這毫不為過。
然而，今天的國際經濟環境已經發生重大變化。美國經濟依然處于從金融危機中逐步緩和的過程。歐盟主權債務危機的解決尚看不到明確的前景。中國的出口新訂單總量已經連續多月下滑，今年5月更是創下3年以來最大減幅。這正意味著中國經濟已經無法再過度依賴于出口。
問題還不止于此。中國出口部門的巨額投資形成的大量生產能力，由于出口難以為繼而無法得到充分利用，從而導致出口部門和非出口部門的生產率相對水平發生逆轉。這一逆轉將形成人民幣及人民幣資產的貶值預期。加上出口部門貿易順差的大幅縮減（甚至轉為逆差），將直接降低中國外匯儲備規模，并進而大幅收縮中國的基礎貨幣存量。
由此看來，中國經濟要走出下行趨勢，短期內的確要設法釋放基礎貨幣，以緩解流動性的快速萎縮。然而，從長期看，本質上還是要改變我們對出口市場的過度依賴，其中尤其要改變企業為出口而進行投資的模式。毋庸置疑，未來中國經濟的增長質量取決于我們今天如何進行物質資本和人力資本的投資，而有效率的投資必須基于真實的資金價格信號。從這個意義上說，加快利率市場化等一系列金融改革，改變當前中國金融雙軌運行的狀態，讓所有企業在不被扭曲的利率面前進行理性的投資決策，方是解中國經濟下行之憂的可行之策！
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