日前，《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法（征求意見稿）》（以下簡(jiǎn)稱《監(jiān)管辦法》）正式向社會(huì)公開征求意見，引起各界廣泛關(guān)注和討論。
　　我們認(rèn)為，《監(jiān)管辦法》的推出順應(yīng)了中國(guó)多層次資本市場(chǎng)發(fā)展的需要，為即將問世的全國(guó)性場(chǎng)外市場(chǎng)鋪路搭橋，將成為中小企業(yè)融資和民間資本投資又一制度保障，有利于推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型和發(fā)展。如果能夠在廣泛征求社會(huì)各界意見的基礎(chǔ)上，對(duì)《監(jiān)管辦法》進(jìn)行細(xì)化和完善，將是一部為多層次資本市場(chǎng)保駕護(hù)航的里程碑式文件。

　　三方面進(jìn)步意義

　　《監(jiān)管辦法》是迄今為止第一個(gè)針對(duì)非上市公眾公司的基礎(chǔ)性法規(guī)。，其進(jìn)步意義體現(xiàn)在三方面。
　　第一，門檻降低，導(dǎo)向明確。降低門檻的舉措體現(xiàn)了“輕審批、松管制”的監(jiān)管思路，并且符合中小企業(yè)的特點(diǎn)，具有很強(qiáng)的針對(duì)性。《監(jiān)管辦法》對(duì)準(zhǔn)入條件的規(guī)定順應(yīng)了中小企業(yè)的現(xiàn)實(shí)需要，并且導(dǎo)向明確，有利于促進(jìn)中小企業(yè)完善主營(yíng)業(yè)務(wù)，健全內(nèi)部治理機(jī)制。《監(jiān)管辦法》在準(zhǔn)入程序上的規(guī)定將使中小企業(yè)省下一筆保薦費(fèi)用，減少進(jìn)場(chǎng)成本，并且不設(shè)發(fā)審委組織也簡(jiǎn)化了進(jìn)場(chǎng)程序，使中國(guó)的審批制發(fā)行在實(shí)踐上首次得到松綁。
　　第二，股東人數(shù)取得突破。人數(shù)限制突破后，未來此類公司的數(shù)量可能迅速增加，成為一個(gè)新的公司群體。這一群體公司形成的市場(chǎng)將有可能吸納在區(qū)域性場(chǎng)外市場(chǎng)發(fā)展壯大后的公司，并為滬深市場(chǎng)培育潛在的上市主體。公司數(shù)量和投資主體的增加將提高市場(chǎng)的活躍程度，一改區(qū)域性場(chǎng)外市場(chǎng)冷清低迷的現(xiàn)狀，為中小企業(yè)融資提供更合理的市場(chǎng)價(jià)格。
　　第三，定向發(fā)行的標(biāo)準(zhǔn)得到放松。這種放松能從具體人數(shù)上得到反映。《監(jiān)管辦法》列明，公司確定發(fā)行對(duì)象時(shí)，符合投資者適當(dāng)性管理規(guī)定的人數(shù)以35人為上限。這種發(fā)行對(duì)象和人數(shù)上放松體現(xiàn)了監(jiān)管層面對(duì)此類非上市公眾公司的創(chuàng)新性考慮。

　　四方面需進(jìn)一步完善

　　在肯定中國(guó)證監(jiān)會(huì)《監(jiān)管辦法》有實(shí)質(zhì)性突破的同時(shí)，我們應(yīng)看到，政策的連續(xù)性和市場(chǎng)的復(fù)雜性使《監(jiān)管辦法》在一些重要問題上仍倍受禁錮，在一定程度上制約了監(jiān)管政策對(duì)非上市公眾公司的支持力度。
　　第一，如何在保駕護(hù)航與市場(chǎng)監(jiān)管之間尋找合理的平衡？細(xì)讀《監(jiān)管辦法》不難看出監(jiān)管層的良苦用心，但也有不少違背初衷的地方。
　　如“第十一條，董事會(huì)應(yīng)當(dāng)對(duì)公司的治理機(jī)制是否給所有的股東提供合適的保護(hù)和平等權(quán)利等情況進(jìn)行充分討論、評(píng)估，并將討論和評(píng)估結(jié)果以合適方式告知所有股東。”考慮在這些小微企業(yè)的發(fā)展階段和企業(yè)規(guī)模，在公司治理方面做出超過對(duì)主板上市公司的要求，有監(jiān)管過度之嫌。
　　“第十五條，公司應(yīng)當(dāng)視實(shí)際情況在章程中約定建立表決權(quán)回避制度。” 表決權(quán)回避制度是保護(hù)中小股東利益的有效措施，應(yīng)明確要求所有非上市公眾公司均須建立表決權(quán)回避制度，而不是一項(xiàng)可選擇的制度。
　　第二十六條有關(guān)信息披露的要求方面所提出的“其他信息披露方式”是指的哪些？
　　第二，治理結(jié)構(gòu)與信息披露孰輕孰重？
　　《監(jiān)管辦法》未在財(cái)務(wù)門檻上對(duì)非上市公眾公司提出要求，重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)公司治理和信息披露兩方面。這一導(dǎo)向值得肯定。但我們認(rèn)為，對(duì)于非上市公眾公司，強(qiáng)化信息披露要優(yōu)于強(qiáng)化公司治理。因此，在監(jiān)管層面，應(yīng)引導(dǎo)中小企業(yè)注重信息披露的質(zhì)量，設(shè)立適當(dāng)性信息披露標(biāo)準(zhǔn)，在公司治理上給予企業(yè)充分的自治空間。
　　第三，投資者適當(dāng)性管理劍指何方？
　　《監(jiān)管辦法》多處提及投資者適當(dāng)性管理，但未明確界定。國(guó)外投資者適當(dāng)性管理是包括投資者、交易商和監(jiān)管者在內(nèi)的總和體系。反觀中國(guó)，總體上看，我國(guó)投資者適當(dāng)性管理將自然人投資者進(jìn)場(chǎng)交易的門檻設(shè)得較高，這也與政府部門的一些監(jiān)管理念相吻合，即個(gè)人投資者研究和判斷能力不及機(jī)構(gòu)投資者，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)知能力總體較低，為降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，僅放開機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)場(chǎng)交易的權(quán)限，個(gè)人投資者需達(dá)到一定的標(biāo)準(zhǔn)才能進(jìn)場(chǎng)交易。
　　我們認(rèn)為，政府部門的初衷是好的，創(chuàng)業(yè)板和區(qū)域性場(chǎng)外市場(chǎng)的投資者適當(dāng)性管理的確有助于使自然人投資者避免投資損失，并降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。但是，這種較高的進(jìn)入門檻也減少了自然人投資者獲取收益的機(jī)會(huì)。監(jiān)管的目的是保護(hù)弱小股東，而不是把弱小股東限制在大門之外，不給他們參與的機(jī)會(huì)。政策的著力點(diǎn)應(yīng)是加強(qiáng)監(jiān)管，督促交易商履行義務(wù)。
　　第四，儲(chǔ)架發(fā)行與快速融資豁免能否奏效？
　　《監(jiān)管辦法》第三十九條規(guī)定，“公司申請(qǐng)定向發(fā)行股票，可申請(qǐng)一次核準(zhǔn)，分期發(fā)行。”在同時(shí)公布的該《監(jiān)管辦法》的“起草說明”中，證監(jiān)會(huì)將這一定向發(fā)行方式稱為儲(chǔ)架發(fā)行。我們對(duì)監(jiān)管層面的這一創(chuàng)新性舉措表示歡迎，但是對(duì)企業(yè)主體在一次核準(zhǔn)后，是否會(huì)分期發(fā)行表示疑慮。
　　我們認(rèn)為，當(dāng)前及未來一段時(shí)期內(nèi)，中小企業(yè)普遍有融資饑渴癥，由于從銀行渠道難以獲得融資，民間融資又處處受限，當(dāng)這一渠道放開后，大多數(shù)企業(yè)將久旱逢甘霖，一次性融得所缺資金，很少會(huì)出現(xiàn)分期發(fā)行的狀況，除非企業(yè)的項(xiàng)目存在問題，使投資者缺乏認(rèn)購信心。
　　同時(shí)，《監(jiān)管辦法》的“起草說明”中又有關(guān)于快速融資豁免制度的說明，稱目的是為中小企業(yè)小額快速融資建立綠色通道。我們認(rèn)為，快速融資豁免的導(dǎo)向值得肯定，但如果中小企業(yè)的應(yīng)急融資額大于一千萬，該項(xiàng)制度將形同虛設(shè)，無法被實(shí)際運(yùn)用。因此，為切實(shí)提供融資便利，我們建議在修訂后正式出臺(tái)的《監(jiān)管辦法》中該融資限額得到提升。

　　展望全國(guó)性場(chǎng)外市場(chǎng)

　　我們認(rèn)為，進(jìn)一步修改《監(jiān)管辦法》需充分考慮到中小企業(yè)的現(xiàn)實(shí)特點(diǎn)和需求，切實(shí)簡(jiǎn)化行政審批，減少行政干預(yù)，從各個(gè)方面為中小企業(yè)提供融資便利，促進(jìn)中小企業(yè)的發(fā)展。
　　具體有三方面建議：一是鼓勵(lì)民營(yíng)資本進(jìn)入場(chǎng)外市場(chǎng)，為民營(yíng)資本參與投資開放渠道；除券商以外，鼓勵(lì)規(guī)模較小資產(chǎn)管理公司等中介機(jī)構(gòu)進(jìn)入場(chǎng)外市場(chǎng)，服務(wù)于大券商、大律師事務(wù)所等無暇顧及的企業(yè)群體。
　　二是應(yīng)鼓勵(lì)和促進(jìn)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。證監(jiān)會(huì)在適當(dāng)情況下將一些審批權(quán)賦予交易所，使全國(guó)性場(chǎng)外市場(chǎng)和區(qū)域性場(chǎng)外市場(chǎng)形成競(jìng)爭(zhēng)局面，各交易所為爭(zhēng)取企業(yè)資源，需不斷提高審批效率和服務(wù)質(zhì)量，使掛牌公司受益。
　　三是與《監(jiān)管辦法》相關(guān)的規(guī)定需打通區(qū)域性場(chǎng)外市場(chǎng)、全國(guó)性場(chǎng)外市場(chǎng)和滬深市場(chǎng)之間的通道，使質(zhì)量更好的公司能到更高層次的市場(chǎng)上獲得更多的融資，使投資者獲得相應(yīng)的“轉(zhuǎn)板”收益。（第一作者魯桐為中國(guó)社會(huì)科學(xué)院公司治理研究中心主任、研究員、博導(dǎo)）