“優(yōu)化貨幣政策目標體系，健全貨幣政策決策機制，改善貨幣政策的傳導機制和環(huán)境”是“十二五規(guī)劃綱要”提出的中國貨幣政策體系需要進一步完善的主要內容。從2001-2010的10年間實踐經驗來看，實現這些目標，需要進行一系列的體制機制創(chuàng)新。
貨幣政策五大難點
2001-2010年10年間，中國貨幣政策在形成和實施中存在一系列需要進一步深入探討的難點，主要表現在：
第一，調控能力正逐步減弱。資產數量是央行進行貨幣政策調控的基礎性條件。央行總資產中“國外資產”所占比重從2001年的41.01%快速上升到2010年的83.09%，這意味著央行資產已主要轉為國外配置，與此對應的國內調控能力就將明顯減弱。假定“其他資產”屬央行可用資金范疇，那么，它占央行總資產的比例已從2002年的10.30%降低到了2.93%；其絕對額從2005年的11459.57億元減少到2010年的7597.67億元。與此同時，金融機構的資產總量從2000年底的133325.32億元增加到了2010年底的805879.09億元，央行“其他資產”占金融機構總資產的比例僅為0.94%，因此，央行可用人民幣資產與金融機構總資產相比只是杯水車薪。
與此不同，在美聯儲的資產結構中，2008年6月（金融危機爆發(fā)前）“黃金與外匯儲備”和“SDR”等國外資產所占比重僅為4.09%，其余資產均在美國國內配置，其中，僅“對國內銀行的貸款”、“證券回購”和“信貸市場工具”等科目下的資產就占總資產的83.80%。人民幣資產數量是央行實施貨幣政策、影響金融機構經營運作的物質基礎 。由于嚴重缺乏可用的人民幣資產，引致央行的宏觀金融調控能力明顯減弱，貨幣政策越來越具有“導向”意義。也是在這一背景下，從2007年以后央行不得不在一定程度上恢復于1998年就已停止的信貸規(guī)模行政管控措施。從未來一段時間看，流入中國的外匯資金還將繼續(xù)增加，如果仍然以法定存款準備金和發(fā)行債券為主要對沖機制，那么，央行總資產在中國國內的配置比例還將降低，央行運用貨幣政策進行調控的能力也將隨之降低；但如果以“貨幣發(fā)行”為主要對沖機制，將引致貨幣發(fā)行過多和嚴重的通脹。這是央行調控中的一個難點。
第二，價格調控依然困難。變數量調控為價格調控是完善中國貨幣政策調控的一個方向，要實現這一轉變就必須實現存貸款利率的市場化。存貸款利率的市場化過程，不僅涉及一系列金融體制機制的改革創(chuàng)新，而且涉及存款人、貸款人、借款人和其他市場參與者之間的一系列權力、利益和行為的調整，既需要硬化相關金融機構的財務預算約束（包括實施金融機構的破產制度），也需要給工商企業(yè)等機構以市場化融資的自主權，使他們在銀行貸款、發(fā)行債券及其他方式融資之間有著充分的選擇權，還需要完善和嚴格市場規(guī)則，打擊各種擾亂乃至破壞市場秩序的行為。這些條件的形成絕非一日之功，也不是畢其功于一役所能奏效的，但只要這些條件未在存貸款利率市場化過程中有效形成，數量調控（或一定程度上的數量調控）向價格調控的轉變將難以完成。
第三，對沖外匯占款的可運作空間趨于縮小 。通過提高法定存款準備金率和發(fā)行債券來對沖外匯占款，雖然對金融機構整體的人民幣資金影響不大，但對那些缺少外匯資產的中小金融機構來說，20%的法定存款準備金率已是一個接近存貸比（75%）臨界的比率，如果繼續(xù)提高，不僅將嚴重影響這些中小金融機構的正常經營活動，而且將進一步加重小企業(yè)（乃至微小企業(yè)）的融資難并由此引致就業(yè)等諸多問題的發(fā)生。
第四，中間目標的指標選擇依然困難。多年來貨幣政策中間目標以M2增長率為主要選擇，但從M2的構成上看，一方面大量的定期存款并非當期使用的資金，并不發(fā)揮交易貨幣效能，將其列為貨幣政策調控范疇并不一定合適。另一方面，在實踐中又存在大量發(fā)揮貨幣功能但未列入統計范疇的因素，其中包括：住房公積金存款、委托存款、地方財政存款、證券投資基金的托管資金、各種類型的一卡通以及信用卡透支額度等等。重新修訂的工作可能不僅限于M2，還包括M1(如居民儲蓄存款中活期存款、證券投資基金的托管資金、各種類型的一卡通以及信用卡透支額度等是否應納入M1范疇)。這些修訂后的指標要成為實現中間目標的關鍵性指標，還必須符合可測性、相關性和可控性等方面的要求，這又將涉及相關各方之間復雜的權益關系。
第五，物價上漲壓力依然存在。在工業(yè)化和城鎮(zhèn)化過程中，農產品和資源類產品的價格上漲是一個不以人的意志為轉移的客觀規(guī)律；在壟斷經營和國際資本投機炒作等機制的作用下，國際市場上的大宗商品價格短跌長漲，由此在中國經濟發(fā)展中，物價上揚是一個不可避免的現象。雖然這些物價上漲不是由貨幣政策較松引致的，但它畢竟屬于人民幣購買力貶值范疇，對“保持幣值穩(wěn)定”的貨幣政策最后目標提出了嚴峻挑戰(zhàn)。
進行體制機制創(chuàng)新
從2001-2010的10年間實踐經驗來看，要實現“十二五規(guī)劃綱要”的目標，需要對貨幣政策進行一系列的體制機制創(chuàng)新，其中至少包括如下幾個問題。
第一，調整和完善央行資產負債表結構。主要工作有三：一是在“資產方”明確列示“人民幣資產”，以透明央行可操作的人民幣資金狀況。二是減少外匯儲備數額。在留足需要作為儲備的外匯資產后，通過設立外匯平準基金、鼓勵和支持借貸資本輸出和生產資本輸出等積極推進外匯資產“走出去”、“藏匯于民”等機制，將多出的外匯資產部分從央行資產分離出來，逐步使央行資產的大部分集中用于國內的宏觀金融調控，增強央行對金融機構和金融市場的資產調控能力。三是改善央行的負債結構。央行負債主要來源于金融機構的狀況是難以長久持續(xù)的。要加大央行“負債方”中“貨幣發(fā)行”的占比，提高央行通過“貨幣發(fā)行”主動獲得債務性資金的能力，以此支持央行的資產調控能力提高。
第二，完善貨幣政策的中間目標和操作手段。從前10年的實踐經驗看，在各項工具中調控信貸規(guī)模（或新增貸款規(guī)模）在貫徹貨幣政策意圖中是比較有效的。因此，這一方向還需堅持，但屢屢采取行政機制調控的方式需要調整。一個可考慮的選擇是，加強與金融監(jiān)管部門協調，將信貸政策工具納入貨幣政策的操作工具范疇，通過對信貸政策工具（如資本充足率、撥備率、流動性比率和杠桿率等）的調整間接影響金融機構的放貸活動，同時，給金融機構以較多的選擇權。與此同時，需要修訂和調整監(jiān)控指標體系，不僅要修訂M2和M1，而且進一步論證和完善金融總量、流動性總量和社會融資總量等指標，使它們更加符合中國實踐狀況，具有較強的可測性、相關性和可控性，成為貫徹貨幣政策意圖的重要根據和重要抓手。此外，在央行資產負債表完善過程中，逐步建立以調整央行利率并由此影響金融機構存貸款活動為特征的價格調控機制。
第三，大力發(fā)展公司債券市場，積極推進存貸款利率的市場化。要推進存貸款利率市場化，必須給工商企業(yè)、存款人和金融機構以及其他的市場參與者以金融產品的選擇權。公司債券利率對資金供給者和資金需求者是同一價格，它高于存款利率、低于貸款利率，因此是存貸款的替代品。“大力發(fā)展公司債券市場 ”的一個重要含義是，公司債券的發(fā)行規(guī)模應達到能夠與貸款余額規(guī)模相匹配的程度。2010年底中國的貸款余額已達近48萬億元，如果公司債券余額僅有幾萬億元是很難發(fā)揮其替代功能的，為此，需要按照《公司法》和《證券法》的規(guī)定，加大加快公司債券的發(fā)行。
第四，完善貨幣政策最終目標。“幣值穩(wěn)定”對內為物價穩(wěn)定、對外為匯價穩(wěn)定，由于物價變動和匯價變動中存在諸多復雜因素（貨幣發(fā)行量只是其中之一，不是唯一），所以將調控物價和匯價的職責都歸于貨幣政策，既超出了貨幣政策的功能，央行又難以通過履職實現。穩(wěn)定幣值的目的在于維護金融和經濟的運行秩序穩(wěn)定，因此從邏輯關系上講，將維護金融秩序穩(wěn)定列為貨幣政策的最終目標更為合適。
第五，構建逆周期的金融宏觀審慎管理制度框架。2008年爆發(fā)的美國金融危機給貨幣政策當局提出了強化金融宏觀審慎管理制度的問題，透視了貨幣政策、金融穩(wěn)定和宏觀審慎管理之間的內在聯系，諸如構建逆周期的貨幣政策調控體系、完善資本制度、強化對系統重要性金融機構的監(jiān)管、加強對影子銀行和衍生品交易的監(jiān)管等，都納入這一管理制度之中。對中國而言，雖然尚未經歷過金融危機的洗禮，但他山之石可以攻玉，也必須根據國情和經濟發(fā)展的要求，建立起貨幣政策、金融穩(wěn)定和宏觀審慎管理之間的協調機制和制度體系，由此給貨幣政策當局提出了一個嶄新的課題。