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2012-04-27 作者：林采宜（國泰君安證券高級經濟學家） 來源：第一財經日報
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5月1日，《深圳證券交易所創業板股票上市規則》將正式施行。交易所對上市公司股票“管生不管死”的時代似乎要宣告終結了。
退市，對于中國A股市場從來就不是一個陌生的名詞。讓績差公司按照規則退市，是證券市場“吐故納新”的自凈機制。早在2001年，就有PT水仙被上交所勒令“下課”。但此后的十年，絕大部分ST、PT的上市公司被各種各樣的重組、收購挽救了，少有真正達標退市的。
答案在哪里？在殼資源的交易價值上。
由于制度設計的因素，中國的資本市場從誕生起就是一個尋租市場。發行審批制度決定了中國A股市場的上市資格是一種稀缺資源。上市公司殼資源的轉讓價值少則幾千萬元，多則幾億元。這么高的交易價值，使得資產重組、借殼上市的故事不斷上演。有巨大的關聯利益阻絆，退市政策真要執行起來，也勢必面臨著諸多阻力。交易所只管接生不管送葬，市場吐故納新的自凈機制自然也名存實亡。
所以，從這一點上看，降低上市門檻比嚴格退市制度更為重要。上市門檻越低，退市阻力越小。
從規則的初衷來看，退市應該是提高資本市場的資源配置效率，但是提高效率的同時還應該考慮市場的公平交易原則，具體而言，就是保護二級市場投資者的合法利益。
首先，創業板股票大多數是以高額超募、高溢價上市的，原始股東和公司管理者對上市公司的持續經營負有不可推卸的信用責任。既然連續虧損或者三年內受到交易所公開譴責三次將退市，那么，從公司出現連續虧損、資不抵債或受到交易所第一次譴責開始，大股東及高管的股票轉讓、減持就必須受到嚴格限制。否則，在信息不對稱的情況下，如果大股東和上市公司高管都在二級市場上順利套現，完成個人資產和利益的“大逃亡”，則退市就變成了讓二級市場投資者埋單的一場鬧劇。
雖說愿賭服輸、風險自負是資本市場的普適規則，但上市公司高管對投資人的信托責任還是必須通過相應的規則來予以約束。
其次，退市規則若能有效執行，一定程度上將減少二級市場對垃圾股的重組期望和非理性炒作，但是，退市之后，如何建立一個有效的市場，讓股東們轉讓、交易其持有的股票，也是我們需要慎重考慮的。
新的創業板上市規則將實施“退市整理期”制度，即在交易所做出公司股票終止上市決定后，公司股票終止上市前，給予30個交易日的“退市整理期”。在“退市整理期”，其股票移入“退市整理板”進行另板交易。請問，30天后必然退市的股票誰會接盤？如果注定沒有買家接盤，那么，30天的“退市整理期”和“退市整理板”豈不是聾子的耳朵，徒為擺設？
再者，退市之后，只要該公司具有重組價值，不排除有其他人愿意入主，只要重組后的公司資產、利潤及其他條件符合上市條件，沒有理由不允許其重新上市。
從本質上看，企業愿意通過IPO還是愿意通過重組并購、借殼上市，是一種基于自身利益權衡的市場選擇，如果IPO的交易成本大于借殼上市，讓一些優質資產通過重組退市的公司，實現借殼上市，可以降低上市的成本；對于持有退市公司股票的中小股東來說，其股票資產究竟有沒有價值、有多少價值，讓市場來決定，更符合公平、公正的交易原則。
所以，只有30天交易期限的退市整理板沒有意義，應賦予“代辦股份轉讓系統”連續交易的功能，讓退市企業到OTC市場去檢驗其股權的價值和生還的機會。這更符合投資人的根本利益。
說到底，上市審批是行政權力主導市場，不允許退市公司重組也是行政權力主導市場。該死的企業，市場會任其死去；能活過來的企業，政府也不要用行政之手將其掐死。矯枉可以，但不必過正。
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