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2012-04-18 作者：張憶東（興業證券首席策略分析師） 來源：上海證券報
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溫州的金融綜合改革試驗、深圳的金融完善意見和人民幣匯率擴大浮動范圍等政策在短時間內集中出臺，使得今年鐵定成為金融改革的大年。放在中國經濟轉型和發展遭遇瓶頸的大背景下來看，這些改革的核心，在于以消除金融抑制來促進金融資源的優化分配，理順實體與虛擬經濟的發展關系，推動人民幣國際化，其改革最終目標劍指實現利率與匯率形成機制的市場化。從改革的時間節奏而言，當前人民幣匯率升、貶值預期穩定，是改革匯率形成機制的良好時刻。隨著經濟的平穩回落，利率雙軌制下的民間利率和法定利率價差縮窄，將為利率市場化提供契機，促使兩大金融價格的形成機制由管制走向市場化，將產生資源配置優化組合的制度紅利，改變不合理的要素分配結構，并為轉型中的中國經濟增長提供強大動力。
改革開放以來，商品市場絕大部分產品已經實現市場化的定價。但要素市場的不充分市場化，使得被管制的要素獲得扭曲了的回報率，不利于資源配置的最優化，也阻礙了商品市場的效率。金融市場改革不充分，也惡化了收入分配。如果資源和資本的要素價格高于均衡價格而勞動力價格被低估（勞工保護薄弱），企業最優的生產函數在于選擇更多的勞動力投入。但隨著劉易斯拐點的出現，勞動力成本開始剛性提升，在生產組織方式難以短期改變的情形下，理應通過金融、資源要素價格的下行，來改善實業的回報。但經濟的下行重創實業，而受管制的資源和資本等要素仍能獲得超額回報，國與民之間的收入分配嚴重失衡，這又反過來使得實業的空心化產生，遂使資源尋租和以錢生錢的盈利模式橫行。以中國特有的價格雙軌制改革教訓來看，當市場價格和法定價格在經濟過熱期間產生巨大價差，從而引發“倒賣”時，往往引起經濟亂象，做實業不賺錢，做資金掮客大轉特賺，搞反了金融和實體的關系。
金融抑制理論表明，發展中國家的利率管制，最終導致信貸資源的配給，低效率的企業獲得金融資本，高效率企業被排除在外，資源配置的低效率抑制了增長。金融抑制嚴重扭曲了稀缺金融資源的配置，產生了低效率的浪費。資源錯配犧牲的增長是隱性且難以估量的，但從資本市場而言，若一塊錢的利潤從大盤藍籌股轉移到中小企業上，按照兩者的當前估值差距，將創造10塊以上的市值。
溫州金融改革試驗的核心點，正是為了消除對民間金融發展的抑制。通過將在地下的民間金融陽光化的方式，規范民間金融的發展，培養金融市場主體，鼓勵地方性金融機構的發展，建立自發性的民間金融體系，重塑民間信用體系。有部分人因為溫州金融改革試驗缺乏放開利率管制的內容而略感失望，而筆者認為，推進要素市場的市場化改革，培育市場化的主體應當優先于實現市場化價格。以僅有的要素市場改革教訓而言，中國1996年至1997年實行的以國有企業大規模下崗為特征的勞動力市場激烈改革，雖然促使了勞動生產率的快速提升，但惡化了收入分配，以犧牲一代人的利益來促使改革的成功。對于溫州而言，事實上行使銀行職能的小貸公司早已出現，通過其陽光化、信用體系的建立，組建銀行、吸收公眾存款以及進入更大的銀行間資金市場。
當前，中國的銀行間市場已基本實現了完善的交易主體和均衡貨幣價格形成機制。培育新的民間金融機構，是傳統增量改革的路徑。而市場化的利率價格形成機制，將是未來改革的終極目標。當前要務，在于放開市場準入，促使信貸市場上的主體結構從壟斷走向分散，否則，即使價格放開，壟斷合謀也將形成扭曲的利率價格。另一方面，當前經濟正處于平穩回落過程中，官方利率與民間利率價差仍存，所以也需要等待價差縮小的更好時機，來逐步推進利率市場化。
從深圳《關于加強改善金融服務支持實體經濟發展的若干意見》中，我們看到了兩個步驟，第一，對新興戰略產業和小微企業的傾斜性信貸政策；第二，培育多市場、多層次的金融體系。其核心目標在于理順金融與實體的關系，用金融支持和服務實體經濟，推動經濟戰略轉型。《意見》在間接融資、直接融資、金融中介培養，對傳統產業、小微企業、新興產業的金融支持政策，實已包含了較為完整的金融體制改革藍圖。結合溫州和深圳的金融改革措施來看，可以說兩者的關系是“溫州為體，深圳為用”。
當前金融體制中的弊端在于，資金供給市場仍主要被銀行壟斷，而由于信息的非對稱性，銀行信貸很難支持小微企業和新興產業，所以政府才一再要求銀行的中小企業信貸增速不得低于平均貸款增速。而且，在金融三駕馬車中，銀行一股獨大，也不利于整個金融生態平衡，而依靠多主體、多層次金融市場的大力發展，開拓市場化的金融市場，金融機構主體的多元化，都能顯著增加金融資源的有效供給。另外，新興產業的發展需要承擔較高的風險，不適合大規模銀行貸款的形式，因此，科技與金融的結合，需要產業基金、創投基金的發展。
筆者判斷，未來金融體制改革的步驟，前期可能政府之手仍將指導資源配置，但后期應當隨著市場結構的優化，政府歸位為做好保障性工作和制度建設。可能的順序是：對中小企業和創業型企業傾斜性的信貸政策將逐步推出和推廣、金融業準入門檻放開、構建多層次化的金融市場體系、市場中介建設以及建立存款保險等保障性制度、最終實現利率市場化和匯率市場化。
從現實操作來看，利用一定的行政手段增強對中小企業的扶持仍為當下迫切需要，但切勿忘其根本，培育市場化的金融機構主體，以增量改革推動存量改革，形成要素價格決定的市場化，才是最終目標。
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