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2012-04-17 作者：袁東（中央財經大學教授） 來源：上海證券報
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在現代貨幣制度下，融資供給與貨幣供應量并不是完全等同的概念。貨幣供應量主要是基于中央銀行而言，融資供給則主要由商業化金融機構基于市場情況和盈利預期而決定。當然，兩者都是中央銀行與金融企業博弈的結果，只是各有側重而已。
相比融資供給，融資需求似乎更主要些。因為后者總是因盈利而動，而作為融資供給者的商業化金融機構，有著強烈而內生的逐利天性，因而即使央行和監管機關施加控制，商業化供給者也總會繞過部分或全部控制，對融資需求作出應有反應。否則，哪里會有連續不斷的金融創新？
所以，金融市場的發展過程，就是一個商業化金融機構為追逐盈利機會，對融資需求不斷作出反應，繞開或突破政府干預和監督限制，而在產品和服務上不斷創新的過程。就在這一過程中，伴隨著中央銀行和監管部門不斷認可金融創新與新型金融工具，并對金融機構不同資產類型，設計不同權重，提出相應準備金和資本金要求。如此循環往復，在為經濟迅速增長提供強力支持的同時，也造就了金融資產的大規模擴張。但這種擴張，誠如經濟學教授海曼·明斯基在二十多年前就指出的，不僅助長了金融脆弱性，也增加了經濟運行的不穩定性
。
融資需求至少來源于兩部分：實體經濟和金融市場。投資品價格和資產價格，可以反映這兩個領域的融資需求與流向。投資品價格的上升預期，意味著實體經濟融資需求擴大，融資供給將主要流向這一領域。當投資品價格上升到盈利空間變窄、供給超過需求時，過多資金將流向金融資產，推高金融資產價格。價格的上升，帶來了利潤的提升和金融市場的活躍，這又進一步促使價格上升。當金融資產價格的上升速率超過實體經濟的投資品價格變動時，金融泡沫便會生成并自我擴大，直到泡沫破滅和金融危機的發生。
非銀行金融機構，或與特定的行業緊密相關，諸如汽車金融公司等各種銷售類金融機構；或與特定資金籌集方式相關，比如公募或私募基金管理公司以及保險公司和養老金管理機構；或與特定融資供給方式相關，比如融資租賃公司、信托投資公司等。
所有非銀行金融機構都沒有法定準備金要求，即使有著類似要求，也沒有那么嚴格，因而，這類機構或多或少有著資金成本和資金運用效率的優勢。特別是在利率管制環境下，這類機構還有著更多定價自由權，甚至具有在管制利率與市場利率間的套利機會，資產盈利率進而股權收益率會更高些。這使得非銀行金融機構對各類資本具有較大吸引力。
大凡有較多金融管制的經濟體，往往對非銀行金融機構的準入把控更嚴格，各類金融牌照屬于特別稀缺的資源。這進一步提升了這類機構的盈利機會和空間。正是在這樣的經濟體中，無論是對銀行信貸規模的控制，還是對信貸價格的管制，促成了非銀行金融機構的設立及其業務的擴展，形成了強大的力量。
這是個悖論：管制的目標是限制融資供給與需求，但只要融資需求得不到有效控制，不管這種需求是來源于實體經濟還是金融資產，銀行與非銀行金融機構就會聯手促成新的融資供給。
這個悖論給出了兩種預示：非銀行金融機構及其業務的擴展，是推進利率市場化和金融深化的重要力量；這一視角對正確認識中國當前的金融環境和發展至關重要，至少意味著以下三點：
其一，中國的非銀行金融機構及其業務有很大擴展空間。促使這種擴展的力量，既來自中國對商業銀行仍然過多的管制，也來源于經濟增長決定的融資需求。
其二，非銀行金融機構對推動中國的利率市場化、金融創新進而金融市場的發展，所起的作用越來越大。某種程度上，非銀行金融機構更具靈活性，伴隨所占融資供給份額的擴大，將極大緩解商業銀行在利率市場化過程中所受到的沖擊，以及對經濟運行所帶來的沖擊。
其三，就過去兩年的情況看，一方面，在商業銀行信貸被半強制性收緊的同時，非銀行金融機構資產負債表不斷趨于擴大，故而總體融資供給規模仍在擴大；另一方面，包括股票、債券、房地產在內的資產市場規模并沒有擴大，特別股市與樓市還在萎縮。這說明，近兩年新增融資供給的很大部分由非銀行金融機構提供，且主要流向了實體經濟。這意味著，實體經濟強烈的融資需求并非投機性的。因而，過于限制銀行融資供給是否合理，值得研究。
這還說明，非銀行金融機構高盈利的很大一部分，來源于銀行管制利率與市場利率間高額利差的套利。這種“利率雙軌制”所帶來的近乎無成本的巨大投機套利空間，也是商業銀行紛紛出資設立非銀行金融機構的根本動力所在。足見，信貸利率管制不僅給商業銀行帶來了掩蓋其經營低效甚至無效無能的穩定“利差收入”，也助長了金融投機。而作為銀行存款人的大部分公眾，則是這種金融環境中的受損者。
所有這些，都凸顯了利率市場化、推動非銀行金融機構進一步發展的必要性與迫切性。
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