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柜臺交易宜分散與集中相結合
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——對建設統一監管的場外交易市場的思考之九
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2012-04-10 作者：周到（西南證券場外交易市場部高級執行董事、總經理） 來源：上海證券報
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依據《證券法》，非公開發行的證券，即使不在證券交易所上市交易或者在國務院批準的其他證券交易場所轉讓，也是合法的。但這一規定并不適用于股份轉讓。因為，《公司法》有“股東轉讓其股份，必須在依法設立的證券交易場所進行”的規定。證券公司代辦股份轉讓市場包括代辦股份轉讓系統（俗稱“老三板”）和股份報價轉讓系統（俗稱“新三板”），后者開設時間較遲。至于產權交易機構，則是集物權、債權、股權、知識產權等交易服務為一體的市場平臺，在證券市場體系之外，不屬于專業化的證券交易場所。因此，即使是非公開發行股票的轉讓，也應當在集中統一監管體系下進行柜臺交易。
現代化的柜臺交易，完全可以集中進行。柜臺的物理屬性當然有地域性，但它無法要求投資者與發行人也受地域限制。《公司法》、《公司登記管理條例》也無關于變更住所的前置條件條款。如果規定掛牌公司不得變更住所，不僅可能違法，還有可能制約其發展，從而損害投資者利益。我們正處于人口大遷徙的時代，自然人身份證件載明的住址與實際居住地址有很大差異。為此，筆者曾提出開設區域市場板的建議。所謂區域市場板，是指在個別證券公司的證券營業部，就掛牌證券發生議價交易或委托個別證券公司發出交易指令。個別證券公司的證券營業部主要集中在某一城市，但同時也會在其他城市開設。證券業協會《證券公司代辦股份轉讓系統中關村科技園區非上市股份有限公司股份報價轉讓試點辦法（暫行）》第五十四條規定：“證券公司申請代辦系統主辦券商業務資格，必須”“有不少于15家營業部”。參考這一標準，請投資者回身份證件載明的住址所在城鄉開戶的情形可以避免發生。
掛牌股票流通性差，是個世界性的問題。我國臺灣地區柜臺交易算是較為成功的，但其交易量仍微不足道。2011年，證券柜臺買賣中心和臺灣證交所的股票交易額占比為13.23%和86.77%。全美證券商協會自動報價系統（NASDAQ）的情況要好一些。2011年，它和紐約證券交易所的股票累計交易額分別為127,235億和180,271億美元。兩者差距相對小得多。內地市場很大，具備增強掛牌證券流通性的先天條件。柜臺交易安排集中進行，有利于提高場外交易市場的流通效率和透明度。在我國，它還能體現社會主義政治制度的優勢——集中力量辦大事。筆者希望內地柜臺交易的影響力能像全美證券商協會自動報價系統那樣大，從而為我國經濟的發展提供強有力的服務。
不過，集中交易的單一安排，并不與場外交易市場的實際情況相吻合。國際上最成功的兩個場外交易市場——我國臺灣地區的證券柜臺買賣中心和NASDAQ均同時采用做市商和計算機自動撮合系統兩種交易方式。其中，后一種方式與證券交易所計算機自動撮合的方式相同或接近。現在，柜臺交易引進做市商制度，在中國內地已達成共識。這樣，我們就既要安排與做市商議價的個別交易，也要安排計算機自動撮合系統的集中交易。
安排集中交易，就涉及計算機自動撮合在哪里完成的問題。如果掛牌股票通過主辦券商計算機自動撮合或議價點選，那么，不僅證券公司都需要像證券交易所那樣，建設計算機交易系統，形成重復投資，而且，主辦券商與非主辦券商之間傳遞交易指令、成交回報等信息，也會顯得相對紊亂。目前，代辦股份轉讓系統和股份報價轉讓系統掛牌股票的成交，在深圳證券交易所完成。這是模仿我國臺灣地區的做法。表面看，臺灣地區自營商或經紀商接受客戶委托均可以使用證券柜臺買賣中心計算機自動成交系統，買賣上柜股票。但實際上該中心又利用臺灣證券交易所的計算機設備開發出交易系統，進行撮合或議價點選，并發出成交回報。
為此，筆者以為，內地可以考慮在北京建設全國主辦券商自動報價系統。這樣，北京就與上海、深圳鼎足而立，形成兩所一系統的全國性布局。在北京建設全國主辦券商自動報價系統，既有中關村科技園區非上市股份有限公司掛牌最早的歷史原因，也有北京市金融市場環境相對優越的現實原因。建設全國主辦券商自動報價系統的目的，則是讓投資者明白無誤地區分交易所市場和場外交易市場。我國是個大國，投資者構成復雜。自然人投資者文化程度差異更大。如果錯把掛牌證券誤認為上市證券，或者雖然認為兩者有差異，但又有兩者相仿的認知，就不容易掌控風險。NASDAQ獨立于紐約證券交易所、美國證券交易所之外，確實很有必要。建設全國主辦券商自動報價系統，茲事體大，須有頂層設計，不必拘泥于重復投資等細枝末節問題。
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