統(tǒng)計套利自從20世紀80年代，由Nunzio
Tartaglia帶領(lǐng)的摩根士丹利的一支數(shù)量分析團隊提出以來，其套利策略被廣泛應(yīng)用，目前在歐美、日本等成熟市場已成為主流，被對沖基金、共同基金、投資公司及資深的獨立投資者使用。而互聯(lián)網(wǎng)下的在線即時交易系統(tǒng)進一步推動統(tǒng)計套利在對沖基金中流行開來。
統(tǒng)計套利的原理是在傳統(tǒng)的無風(fēng)險套利的基礎(chǔ)上，放寬了傳統(tǒng)的無風(fēng)險套利對風(fēng)險嚴格為零的要求。傳統(tǒng)無風(fēng)險套利由Sharp和Alexander（1999）提出，是指在兩個不同的市場同時買賣相同或本質(zhì)相似的證券以獲取有利的差價。無風(fēng)險套利具有以下特點：一是存在差價，相同或者相似的證券在不同市場上有不同的價格；二是買入和賣出交易同時操作；三是無需投入資本；四是能產(chǎn)生無風(fēng)險的收益；五是可買賣任意數(shù)量的頭寸。
傳統(tǒng)無風(fēng)險套利就是利用資產(chǎn)的錯誤定價，價格聯(lián)系失常，市場缺乏有效性等機會，通過買進被低估的資產(chǎn)，同時賣出被高估的資產(chǎn)來獲取無風(fēng)險利潤。無風(fēng)險套利可以說是很多投資者夢寐以求的，但只要這個市場是自由的市場，可行的無風(fēng)險套利機會就難以長期存在。而且即使存在著無風(fēng)險套利機會，其套利收益率也會非常微薄，并不足以使從事無風(fēng)險套利成為一個值得長期持續(xù)的工作。對此，S．Hogan，R．Jarrow和M．Warachka(2004)放寬傳統(tǒng)的無風(fēng)險套利對風(fēng)險的要求，提出了統(tǒng)計套利的思想。統(tǒng)計套利必需滿足四個條件：一是自融資交易策略的初始投入為0；二是經(jīng)無風(fēng)險利率折現(xiàn)后的價值的極限值為正；三是損失概率趨于0，可以通過組合的重新調(diào)整或控制空頭和多頭頭寸總額的比例來避免過度的凈頭寸暴露；四是如果損失概率在一定時間內(nèi)不為0，隨著時間的推移，損失的概率趨于0；第四個條件當(dāng)且僅當(dāng)損失概率大于0時成立，這說明統(tǒng)計套利是有風(fēng)險的，即存在損失的可能，會因為投資者的判斷失誤或突發(fā)事件而造成投資者虧損。
Engle和Granger(1987)提出了協(xié)整理論及方法。所謂協(xié)整是指，雖然一些經(jīng)濟變量本身是非平穩(wěn)時間序列，但它們之間的線性組合卻有可能是平穩(wěn)的。Burgess和Refenes（1999）使用協(xié)整理論所構(gòu)造的“協(xié)整資產(chǎn)組合”都是平穩(wěn)序列，當(dāng)組合價格偏離長期均值時，便利用錯誤定價關(guān)系來構(gòu)造統(tǒng)計套利交易策略。協(xié)整方法給出了資產(chǎn)組合的長期穩(wěn)定關(guān)系，而資產(chǎn)組合的中短期偏離被看成是統(tǒng)計套利的機會，以此制定相應(yīng)的交易策略，獲得套利收益。Vidyamurthy（2004）認為在進行配對交易之前，應(yīng)該按照股票基本面或歷史數(shù)據(jù)挑選出具有潛在協(xié)整關(guān)系的配對股票，并以協(xié)整系數(shù)和均值來構(gòu)造兩股票價格的線性關(guān)系，成為一個標準的配對交易策略。Gatev，Goetzmann和Rouwenhorst(1999)提出使用與給定股票的標準化序列之間的偏差平方和最小的股票構(gòu)成股票對，交易的閾值設(shè)置成配對股票標準化價格差的歷史標準差的兩倍；E11iott，Van
Der Hoek和MaIcolm(2005)給出了利用隨機價差模型進行配對交易的一個基本的分析框架；為了克服隨機價差模型的缺陷，Binh Do，Robert
Faff，Kais Hamaza(2006)又提出了隨機殘差價差模型(The Stochastic Residual
Spread)。Frazzo等人(2002)認為配對股票的選擇應(yīng)將股票按長、短期的相關(guān)系數(shù)來進行同行業(yè)內(nèi)的股票配對，再以兩股票現(xiàn)在的價格相較與其長期平均數(shù)而言的標準差來作為交易評判的標準。Whistler（2004）采用相關(guān)系數(shù)接近±1的股票來進行配對交易，運用價格差或價格比以及積累概率等統(tǒng)計數(shù)據(jù)，并結(jié)合基本分析于技術(shù)分析之趨勢來決定進出場點。Simonov，Agarwal
Madhogaria（2004）不限定配對股票一定要在同一行業(yè)中，將相關(guān)系數(shù)高的股票配對，最后運用觀察指標，以觀察指標偏離合理歷史平均值的程度來判斷交易進出時機。
借鑒國外的研究經(jīng)驗可以看出，利用配對交易進行統(tǒng)計套利能否成功的關(guān)鍵在于統(tǒng)計套利的方法、配對股票的選擇以及交易信號（進出場點）的構(gòu)造。在統(tǒng)計套利的方法上，目前主要是將協(xié)整方法應(yīng)用到套利模型中。協(xié)整方法既能夠?qū)蓛r這樣的非平穩(wěn)序列，也能對股票收益率之類的平穩(wěn)序列進行處理，通過對這些時間序列的分析找出股票之間的定價基準，在現(xiàn)實股價偏離這個基準時則實現(xiàn)統(tǒng)計套利。協(xié)整方法能夠使復(fù)制組合與其基準之間的價差具有最小的波動率，基于協(xié)整的復(fù)制策略比傳統(tǒng)的反差最小化的復(fù)制策略有更好的表現(xiàn)。這就使得統(tǒng)計套利有一個可信賴的基礎(chǔ)，減少了過度對沖的風(fēng)險，同時大大降低了交易費用。
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統(tǒng)計套利在我國證券市場的應(yīng)用意義 |
統(tǒng)計套利的實施有賴于市場的“做空機制”。近年來，隨著國內(nèi)融資融券、股指期貨的開展，我國證券市場具備了做空機制，這就為統(tǒng)計套利在我國的應(yīng)用提供了條件。其意義有二：一是為國內(nèi)投資者帶來了更多的投資方式和盈利模式。統(tǒng)計套利技術(shù)經(jīng)過實踐證明，不僅可以實現(xiàn)零頭寸，還可以實現(xiàn)低風(fēng)險的目標，特別是在熊市中可以避免市場下跌帶來的風(fēng)險，獲得穩(wěn)定的低風(fēng)險收益率；而在牛市中，可以利用構(gòu)建現(xiàn)貨資產(chǎn)進行指數(shù)跟蹤，獲得大盤指數(shù)上升帶來的收益率。二是有助于提高證券市場金融資源的配置效率。統(tǒng)計套利在我國證券市場的應(yīng)用，有利于市場建立更為合理有效的價格發(fā)現(xiàn)機制，通過理性套利使得股票價格的偏離得到修正，股票的價格更為合理，這無疑就會提高證券市場金融資源的配置效率，有利于我國證券市場走向成熟和完善。
（作者單位：中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院；中國人民大學(xué)國際學(xué)院）