最近，許多觀察人士宣稱，歐元區危機實際上已解決，或至少能穩定幾年。2011年，在意大利政府舉行的最后一次債券拍賣會上，債券收益率下降，表明此前市場預期的意大利主權債務違約風險大大降低。由于人們把意大利債券當作歐洲危機的風向標，許多人將此解釋為歐洲債務市場正在恢復正常。
　　近期，歐洲央行決定以超低利率為各商業銀行提供為期三年的無限量貸款，據說這一決定有助于促進達成歐債危機的“解決法案”。為什么近期會出現這么多新的樂觀情緒？最直接的答案是，各國家銀行現在可以利用該方案以低利率從歐洲央行貸款，投資短期主權債券，利用利差創造有利可圖的“主權承載交易”。盡管這種貨幣融資手段會導致低效和扭曲，但歐洲央行可能確實能為各政府提供一些喘息空間。
　　但這項看似標準的政策決定看起來如此重要的真正原因是，歐洲央行首次意識到有必要彌補歐元區構建中的一個基本缺陷，即歐洲央行自身。
　　核心問題在于貨幣。20世紀90年代，新興市場的危機其實就是貨幣危機，即竭力糾正貨幣估值過高導致公共部門和私人部門的債務人破產。相比之下，歐洲危機的貨幣問題很難確定。意大利歐元債務是以本國貨幣計價還是以外匯計價？歐元是哪個國家的貨幣？歐洲央行是哪個國家的央行？這些問題是歐洲困境的關鍵所在。實際上，不同的回答可能會展現出截然不同的歐元區。
　　一種歐元區的定義是一個集體，外部和財政都是平衡的，還有一個正常運行的貨幣聯盟。它同樣負債累累，但以本國貨幣計價。另一種歐元區的定義是共同貨幣領域內國家的集合。大多數國家失衡，負債累累，債務是以它們無法按需印刷的貨幣（歐元）計價的，這相當于外匯債務。
　　按第一種歐元區的定義（歐元危機并不是貨幣危機），其情形與其說像20世紀90年代的拉丁美洲還不如說像美國。然而，按照第二種歐元區的定義，歐元區危機能夠與新興市場的情況相提并論，更像一個運行不良的家庭。
　　兩種情況的預兆是截然不同的。在第一種情況下，利率趨同，違約風險為零。這是因為，正如美聯儲在美國所做的那樣，歐洲央行能夠支持各成員國的債務，歐元就成了“本國貨幣”，主權本國貨幣債務重組發生的概率并不大。根據第二種歐元區的定義，則可能出現不同的信貸風險，最終導致銀行擠兌、去歐元化和違約，共同貨幣與各成員國的需要將出現沖突。
　　采用哪一種定義取決于歐元區的成員國。但有兩點是明確的。首先，歐元區的未來很大程度上將取決于歐洲央行的作用。其次，如果歐洲決策者不解決貨幣問題并消除相應的違約風險，他們就無法解決危機。這有助于解釋人們為何擔心國際貨幣基金組織為歐元區提供援助會導致失衡。為什么國際貨幣基金組織借給歐洲的是特別提款權（國際貨幣基金組織的記賬單位）而不是歐元，進而導致貨幣失衡？這種不平衡是所有新興市場爆發危機的根源。因此，國際貨幣基金組織的行動表明歐洲已開始放棄歐元。
　　如今，歐元正站在十字路口。一條路是沒有主權做后盾的貨幣區，這將帶來債務、貨幣危機和歐元區解體。另一條路是貨幣聯盟，有稱職的中央銀行、內部財政轉移以及適合本地區的積極貨幣政策，這將帶來緩慢而穩步的經濟復蘇，而不會出現違約。
　　顯然，歐元區選擇不同的道路，會帶來完全不同的結果。因此，歐元的命運掌握在位于法蘭克福的歐洲央行總部的領導人手中。
　　（馬里奧·布萊赫爾曾任阿根廷央行行長；愛德華多·葉雅迪是布魯金斯學會高級研究員。來自Project Syndicate）