當前，中國基本養老保險基金進行市場化投資改革已箭在弦上，不得不發。但對于中國養老金一攬子改革而言，尤其是下一步建立專門投資機構改革中，還應通盤考慮養老基金的短期和長期布局。筆者認為，鑒于基本養老保險基金分為統籌基金和賬戶基金，全國賬戶基金應全部委托給全國社保基金運營，統籌基金應委托給新建投資機構。即賬戶基金和統籌基金投資應“分而治之”，分別由兩個主權養老基金運營主體予以負責。
應該說，新建立的養老保險基金投資主體，在空間上和機制上與養老金發放主體距離越近，越有利于制度的長期財務平衡。這是因為，對DB型（收益確定型）現收現付制養老金而言，長期內資產與債務的平衡非常重要，這需要經常性和制度化的精算，以期調節各個制度參數，維持基金的自我平衡。但是，如果制度運行主體與基金運營主體離得很遠，養老金發放與投資運營核算之間完全隔離，“管錢的”與“花錢的”、“算賬的”與“掙錢的”就會出現不同的利益主體，如果出現精算失衡與缺口，難于實施政策協調，長期看不利于基金的財務平衡和制度建設。
此外，新建投資機構在起步時，應充分考量可運營的社會保險基金估算與基金率設定。除社會養老基金進入市場化投資以外，其他四個險種的基金也應一起打包委托給新建機構進行投資。這就涉及到可投資基金規模的測算及其基金率（即留取的準備金）設定等問題。
發達國家除社會養老保險基金以外，其他社會保險基金投資也是非常普遍的。比如，美國的失業保險基金與養老保險基金一樣，完全投資聯邦政府的債券，留取準備金很少，當遇到經濟危機需要大量發放失業金時，可先向聯邦政府“借支”，待債券到期后“歸還”。例如在金融危機期間，2008年底失業保險基金資產總額不到500億美元且幾乎全部持有國債，而2009年失業金支出達812億美元，專項失業金支出516億美元，兩項合計高達1328億美元幾乎完全向政府“借支”。
其他四個險種的基金率各國情況不一樣，沒有一個普遍流行的比例。但如果我們按照比較保守的80%基金率來留取的話，我國四險基金可用于投資的規模相當可觀。
以2010年底的數據為例。當年城鎮基本醫療保險基金累計結存6851億元（統籌3538億元+賬戶3313億元），其基金率高達190%（以當年支出3538億元為參照）；失業保險基金累計結存1750億元，基金率也高達414%（以當年支出423億元為參照）；工傷保險基金554億元（含82億元儲備金結存），基金率也達289%（以當年支出192億元為參照）；生育基金累計結存261億元，基金率為237%（以當年支出110億元為參照）。如果按照80%的基金率，推算即將2011年底的其他四險基金，可用于投資的大約5000-6000億元左右。如果再加上2000多億元的新農保和新農合基金，大約可投資基金為7000-8000億元。
養老保險2011年累計結存1.9萬億元，基金率高達180%（以2010年支出10555億元為參照）。如果按照標準的30%基金率來測算的話，可用于投資的規模大約為1.2萬億-1.3萬億元左右，如果再加上上述7000億-8000億元，2012年五項基金可用于投資的規模至少有1.9萬億-2萬億元左右。如果剔除2500億元養老保險個人賬戶基金的話，可委托新建機構的社會保險基金大約為1.65萬億-1.75萬億左右。
此外，要考慮到主權養老基金的短期和長期布局。實際上，基本養老保險基金分為統籌基金和賬戶基金。筆者認為，全國賬戶基金應全部委托給全國社保基金運營，統籌基金應委托給新建投資機構。即賬戶基金和統籌基金應“分而治之”，分別由兩個主權養老基金運營主體予以負責。
首先，從風險容忍度和投資策略看，在統賬結合的養老保險基金中，社會統籌基金風險容忍度要低于個人賬戶基金風險容忍度，因此，投資策略與資產配置也應有所區別，這正好與全國社保基金的風險容忍度與擬建立投資機構的風險容忍度大致相同。全國社保基金主要是來自注入的財政撥款和國有股劃撥，風險容忍度要高一些，股票投資上限必定高于新建立的投資機構；而新建機構管理的資產完全來自參保人繳費，其風險容忍度必然小于前者，其股票投資上限也必然低于前者。所以，將賬戶基金全部一次性委托給全國社保基金理事會將符合賬戶基金的屬性要求。
其次，從收益率的基準要求看，賬戶基金適宜委托給全國社保基金理事會。既然賬戶基金風險容忍度高于統籌基金，其投資收益率基準可以設定為9.0%（參照全國社保基金理事會10年來9.17%的平均收益率），而統籌基金可設定為6.0%（略低于美國的股票收益基準7.0%）。根據2009年的數據，統賬結合的養老保險制度替代率是47%，而十幾年以前設計的制度目標替代率是58.5%。因此，要達到當前47%的替代率（假定過渡期已完成，不考慮過渡期養老金的因素），繳費21年即可實現（統籌部分21.0%+賬戶部分25.7%=46.7%），但如果按6%的賬戶基金回報率來計算，則需要繳費25年（25.0%+22.2%=47.2%）。如果要滿足58.5%的替代率，委托給全國社保理事會（按9%計算）僅需要26年（26.0%+33.3%=59.3%），而委托給新建機構（按6%計算）則需要32年（32%+27.2%=59.2%）。在未來幾十年里，如果考慮到老齡化和提高退休年齡等因素，新建機構和全國社保基金理事會的賬戶基金年均收益率將導致賬戶基金的替代率相差十分懸殊。比如22歲參加工作、65歲退休的話，新建機構運營賬戶基金獲得的替代率僅為32%（與統籌基金合計是75%，即43%+32%），而全國社保基金理事會則可高達56%（與統籌基金合計高達99%，即43%+56%）。所以，統籌基金和賬戶基金分開運營完全必要。
再次，從基金的不同屬性看，賬戶基金具有明顯個人財產屬性，賬戶基金與賬戶持有人的對賬單將十分精準，不可能發生任何道德風險。委托給全國社保理事會投資運營將簡單易行，可一步到位實行全國水平的管理，這樣全國社保理事會還可保持目前的單純機構投資者的定位。相比之下，統籌基金難以提高統籌管理層次，其統一集中投資管理的本質是“半市場交易，半行政手段”，對地方政府道德風險的識別和管理將存在很大困難。對新建機構而言，其運營的統籌基金將承擔資產現值與未來債務的精算平衡關系，該機構事實上已成為養老保險制度一個不可分割的組成部分，或至少與養老保險收支存在千絲萬縷的聯系，甚至將擔當起中央公積金局的職能。所以，新建投資機構的地位、性質、難度和復雜性都不是全國社保理事會能同日而語的。
第四，從養老金待遇記發公式上看，賬戶基金的記發公式應是完全市場化的，其賬戶基金的投資收益率可以采取 “真實”的投資收益率。而統籌基金則不同，其利率必然是“設定”的，全國統一公布。新建投資機構必然要以豐補歉，自我熨平，追求的是資產與債務的精算平衡，因此，新建養老保險基金投資機構可以實行一個“有管理的”、類似中央公積金制度的利率記賬制度。既然賬戶基金和統籌基金的“利率記發原則”不同，那么，將二者分給兩個機構分別管理成為必然。
第五，從賬戶基金投資管理體制的發展趨勢看，將賬戶基金和統籌基金同時一次性分別委托出去并實行集中投資，可以一次性根絕地方分散投資管理賬戶基金的制度隱患，這是化解地方運營養老保險基金導致市場風險的長期制度建設。
最后，從政策連續性上看，將賬戶基金全部委托給全國社保基金理事會，就是對2006年理事會受托管理若干省份做實賬戶試點中央財政補貼部分的政策延續，也是一次制度規范，更是順理成章的自然結果。
以上分析顯示，將賬戶基金委托給全國社保基金理事會，而統籌基金委托給新建投資機構，完全符合統賬結合制度要求。如果從統籌和賬戶兩只主權養老基金資產規模的布局上看，統籌基金規模龐大，如再加上其他四個險種的部分余額加入，新建機構管理的資產規模，一起步就遠大于全國社保基金的規模，隨著時間的推移，其膨脹速度會更快。
相比之下，賬戶基金在年均收益率9%的假定下，其累計余額的峰值不會超過1.6萬億元，時點大約出現在2030年前后。隨之便由于老齡化等原因逐漸減少，并可能在2040年首次出現赤字，隨后缺口不斷擴大。鑒于賬戶基金資產規模的未來走勢，賬戶基金沒有必要建立一個獨立運營機構，也沒有必要連同統籌基金一起委托給新建機構，最優政策選擇是委托給全國社保基金理事會。這樣，既可在資產規模實現與新建機構的平衡，有利于參保人收益最大化；同時，在未來30年又可對全國社保基金理事會形成穩定的資金流注入。并且，全國社保基金理事會作為戰略儲備，從2040年可以開始啟動“支出期”，即開始負責對賬戶基金支出缺口進行補貼。這樣，全國社保基金理事會的戰略定位和歷史使命與社保制度緊密相連。當然，上述分析的結果是建立在目前社保制度結構、做實賬戶試點繼續和人口政策等主要內、外部參數保持不變的假定下做出的。