隨著股指特別是創(chuàng)業(yè)板和中小板指數(shù)的連續(xù)下跌，新股也從“香餑餑”變成了食之無(wú)味的雞肋，機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)下申購(gòu)的熱情大幅降溫。上周朗瑪信息詢(xún)價(jià)，僅有18家詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)參與，發(fā)行宣告中止，正是新股不受市場(chǎng)待見(jiàn)的佐證。縱觀去年的新股發(fā)行，由年初的過(guò)百倍市盈率，到年末隨處可見(jiàn)的20、30倍市盈率，也顯示出市場(chǎng)在以自身力量調(diào)節(jié)新股發(fā)行。
　　但新股發(fā)行存在的問(wèn)題卻仍沒(méi)有解決。比如，在2010年10月啟動(dòng)新股發(fā)行第二輪改革時(shí)，市場(chǎng)各方都寄望于增加網(wǎng)下配售者的單筆配售數(shù)量，能有助于解決新股發(fā)行的“三高”頑癥，但審視這一年多來(lái)的實(shí)情，由于單筆中簽量高，在市場(chǎng)轉(zhuǎn)暖時(shí)，新股上市漲幅較大，網(wǎng)下配售機(jī)構(gòu)為了博中簽，被迫上抬發(fā)行市盈率，而在市場(chǎng)轉(zhuǎn)冷時(shí)，發(fā)行方通過(guò)人為設(shè)定較低的入圍率，遂使發(fā)行市盈率下降速度相較原先更慢。
　　新股發(fā)行制度改革的目的，最主要的一點(diǎn)就是使新股真實(shí)反映其市場(chǎng)價(jià)值，為此，根據(jù)既往的經(jīng)驗(yàn)并結(jié)合近期媒體有關(guān)的報(bào)道，筆者以為應(yīng)當(dāng)在如下幾個(gè)方面改革：
　　首先，適當(dāng)加大網(wǎng)下配售機(jī)構(gòu)的配售比例。在國(guó)際市場(chǎng)，新股配售往往過(guò)半數(shù)是面向機(jī)構(gòu)投資者，但由于以往國(guó)內(nèi)的新股市場(chǎng)火暴，在中小投資者眼里新股穩(wěn)賺不賠，機(jī)構(gòu)網(wǎng)下配售的比例因此被限制在極低的水平。在2009年重啟新股發(fā)行時(shí)，為了滿(mǎn)足中小投資者的訴求甚至做出了單一賬戶(hù)網(wǎng)上申購(gòu)不超過(guò)千分之一的限制。但在如今新股不再低風(fēng)險(xiǎn)的新環(huán)境下，網(wǎng)上打新的資金參與度大幅下降，這就使得當(dāng)初的一系列限制有了調(diào)整的必要。適當(dāng)加大網(wǎng)下配售機(jī)構(gòu)的配售比例，有助于增加詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)的話(huà)語(yǔ)權(quán)，改變目前新股發(fā)行中投行和發(fā)行人過(guò)于強(qiáng)勢(shì)的狀況，有利于新股的定價(jià)更加貼近于市場(chǎng)的真實(shí)水平。
　　其次，取消網(wǎng)下配售的限售期，這一點(diǎn)應(yīng)與加大網(wǎng)下配售機(jī)構(gòu)的配售比例同時(shí)做出，否則一旦網(wǎng)上配售比例下降，使得首日流通股數(shù)減少，就可能引發(fā)新股的首日惡炒。首日新發(fā)股份全部流通，將會(huì)大幅降低新股被爆炒的概率，也會(huì)降低網(wǎng)下配售機(jī)構(gòu)在詢(xún)價(jià)時(shí)所面臨的鎖定期的不確定性，更有利于詢(xún)價(jià)時(shí)做出合理的估值。當(dāng)然，有投資者可能認(rèn)為，取消網(wǎng)下配售的限售期會(huì)導(dǎo)致網(wǎng)下詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)在詢(xún)價(jià)時(shí)報(bào)高價(jià)，筆者以為，這種思維是在過(guò)去新股不敗的環(huán)境下形成的，在新股上市首日網(wǎng)下配售部分不能流通時(shí)就已有半數(shù)破發(fā)的情況下，取消網(wǎng)下配售的限售期只會(huì)使新股的定價(jià)更加合理而非虛高或者虛低，更有利于市場(chǎng)的穩(wěn)定。
　　第三，限制投行的自由定價(jià)能力，按不高于詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)平均值的方式確定發(fā)行價(jià)。以往詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)之所以不愿意報(bào)低價(jià)，很大程度上與投行自由定價(jià)可大幅偏離詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)的平均詢(xún)價(jià)中樞有關(guān)，龐大集團(tuán)、雙星新材等跌幅較大的個(gè)股，均是如此。以詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)的整體詢(xún)價(jià)而非個(gè)別高價(jià)申購(gòu)者的報(bào)價(jià)作為定價(jià)基準(zhǔn)，將會(huì)更有利于詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)發(fā)揮其應(yīng)有的作用。
　　最后，將深市的網(wǎng)下配售改回比例配售制。在增大網(wǎng)下配售比例，限制投行自由定價(jià)的前提下，由于單個(gè)詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)可通過(guò)少量低價(jià)的策略申購(gòu)，投行和發(fā)行人此前通過(guò)打通少數(shù)詢(xún)價(jià)者關(guān)系就可定出高價(jià)的策略失效，也能使部分受限于整體資金配置比例要求的資金入場(chǎng)詢(xún)價(jià)，將更有助于整個(gè)市場(chǎng)的詢(xún)價(jià)反映其真實(shí)合理的價(jià)格水平。
　　說(shuō)到存量發(fā)行、改良的荷蘭式招標(biāo)等做法，筆者的看法是，雖然在某種程度上存量發(fā)行能增加供給，減少超募，但隨之帶來(lái)的道德風(fēng)險(xiǎn)不容小視，在券商過(guò)度包裝極為普遍的情況下，簡(jiǎn)單采取存量發(fā)行，易使發(fā)行人加大其包裝力度，增加新股長(zhǎng)期面臨的風(fēng)險(xiǎn)，因此必須慎重而行，即便采取存量發(fā)行，也必須與一系列對(duì)公司虛假包裝的懲處措施配套。而采用改良的荷蘭式招標(biāo)，則必須杜絕投行在詢(xún)價(jià)申報(bào)期獲得申報(bào)價(jià)格和數(shù)量的可能性，否則很可能會(huì)形成一輪新的尋租。