央行上周末公布了2011年12月的金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)。其中，備受市場關(guān)注的人民幣貸款增加了6405億元，大幅超越市場預(yù)期。此前，10月、11月人民幣貸款投放分別為5868億元、5622億元。由此累計，2011年新增人民幣貸款7.47萬億元，基本與市場預(yù)期的7.5萬億元相當。
　　市場各方之所以高度關(guān)注12月信貸數(shù)據(jù)，在于這個數(shù)據(jù)有了兩點變化。其一，因為11月信貸投放較10月下降了200多億元，市場據(jù)此普遍估計12月信貸投放不會增長太多，上限區(qū)間或在6000億元附近。其二，M1、M2同比增速開始觸底回升。2011年末，廣義貨幣(M2)余額85.16萬億元，同比增長13.6%，比11月末高0.9個百分點；狹義貨幣(M1)余額28.98萬億元，同比增長7.9%，比11月末高0.1個百分點。這是近期能看到的為數(shù)不多有好轉(zhuǎn)跡象的數(shù)據(jù)指標。
　　據(jù)此，市場開始猜測，是不是信貸投放要開始放松了？并由此進一步期盼存準率二次下調(diào)。對此，筆者持懷疑態(tài)度，并堅持之前存準率暫時不會下調(diào)的觀點。從貨幣政策的收放周期看，理論上宜快緊慢松。一旦判斷經(jīng)濟過熱，就不能讓市場繼續(xù)存有經(jīng)濟擴張的幻想，理應(yīng)迅速收緊流動性，向市場傳遞出調(diào)控的堅定信號，避免貽誤調(diào)控時機。在經(jīng)濟步入下行通道后，上策自然是不能放任自流，聽之任之。而必須采取果斷措施，沉著應(yīng)對，避免矯枉過正。
　　可遺憾的是，近年來的調(diào)控基調(diào)大都是“慢緊快松”。2007年判斷經(jīng)濟過熱后，央行數(shù)次上調(diào)存貸款基準利率，并多次上調(diào)存款準備金率。這個趨勢一直延續(xù)到2008年，到美國次貸危機爆發(fā)后，緊縮仍未停止，直到當年年底推出了4萬億投資計劃。只是，這樣的政策對沖經(jīng)濟周期，因為經(jīng)濟過熱減速不及時，客觀上使得產(chǎn)能嚴重過剩，去庫存之路漫漫；又因為在經(jīng)濟出現(xiàn)下行趨勢后的宏觀政策用力過猛，致使貨幣超發(fā)，通脹走高。
　　不妨觀察一組數(shù)據(jù)。理論上講，M2同比增速應(yīng)略高于GDP名義增速，大致高于GDP實際增速與CPI之和2至3個百分點。可近五年來，這組數(shù)據(jù)卻大幅波動，缺乏一致的穩(wěn)定性。2006年底，M2同比增速為16.9%，較GDP名義增速高4.7個百分點。2007年推出緊縮政策后，差距縮小為0.5個百分點。2008年國際金融危機爆發(fā)，M2同比增速高出名義GDP2.9個百分點，尚屬正常。2009年貨幣超發(fā)達到了極致，M2同比增速高達27.7%，而當年GDP實際增速為8.7%，CPI同比下滑0.7%，兩者差距擴大到19.3個百分點。2010年貨幣政策轉(zhuǎn)向，差距縮小至6.1個百分點。2011年數(shù)據(jù)尚未公布，但預(yù)計GDP實際增速應(yīng)在9%之上，CPI同比上漲約5.5%，而M2同比增速已下滑至13.6%，差距變成了負0.9個百分點。
　　因此，完全可以把M2同比增速的大幅下滑，看成是對2009年超發(fā)貨幣的糾正，只不過有點矯枉過正。2011年初，管理層擬定的M2同比增速目標還是16%，年底完成13.6%。這是一方面。外匯占款的下降則是另一個原因，不過不是主要原因。重要的還是在基礎(chǔ)貨幣投放不及預(yù)期的情況下，貨幣乘數(shù)發(fā)生了變化。這也說明，經(jīng)濟確實遇到了困難，貨幣流通速度下降了。
　　由此觀之，對于去年12月的信貸投放，筆者以為除了不能看成是信貸擴張的信號外，還應(yīng)該看到其結(jié)構(gòu)的變化。非金融公司貸款較上月增加786億元，其中短期貸款就增加719億元。很顯然，年底短期貸款的集中投放，才使得月度信貸投放超越市場預(yù)期。據(jù)此，現(xiàn)在無法預(yù)知其持續(xù)性，也不好判斷是向中小企業(yè)的流動資金提供支持，還是銀行的突擊放貸行為。因此，筆者堅持信貸投放仍處于緊縮期的判斷。