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清華大學法學院的沈朝暉先生，在去年發表過一篇文章，談國內學界、業界對美國、中國香港市場新股發行“注冊制”的誤解——這文章來得太晚了，反響又不甚大，導致年歷翻篇兒后，還是一大堆“核準改注冊”的建議。
很多人認為，注冊制沒有實質審核，“披露即合規”，權力小門檻低；核準制有實質審核，權力大門檻高。據沈文的考證，這說法不確：其一，美國聯邦證交會在判斷實質信息與非實質信息的披露中，部分地開展實質審核；其二，美國在州一級層面的證券實質監管，才是聯邦證券法披露監管哲學存在的基礎。
更令人唏噓的是，根據沈朝暉的研究，美國各州對證券發行的實質審核原則，首當其沖就是公平，這使得美國的證券發行監管中，“管價格”也是重要一環。
具體來說，“內部人以明顯低價拿到股權，州證券監管機關拒絕注冊或者附加條件……如果發行人提議的發行價格被州證券監管機構認為過高……有可能導致證券發行被州證券監管機關否決”。
不僅如此，低價發行也受管制，會被監管機關認為對公眾投資者不合理、不公平，其出發點是擔心過分稀釋公眾投資。
由此可見，美國的發行監管“集中于不同時間進入公司的股東之間的平等交易，著重于不同投資者之間的公平，特別是直接保護IPO過程中進入的公眾投資者”。
我想，上述討論對于解決A股面臨的一些問題——如創業板造富、PE式腐敗等——有一定現實意義。正如諾獎得主阿克洛夫和行為金融學大家希勒在《動物精神》一書中所指出的那樣，公平是經濟決策中的一個主要動機，且“它同我們對信心的感覺有關，同我們有效地開展協作的能力有關”。
因此，筆者認為，發行監管中的實質性審核，現階段恐怕還有必要保持，而在說NO的各種原因之中，對公平性的考量仍需加碼——盡管要求監管部門判斷價格高低未免苛刻，但在審核中，把“直接保護IPO過程中進入的公眾投資者”擺在第一位是沒有二話的。
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