去年10月份以來嚴厲的緊縮政策實施之后，當前物價上漲勢頭已被有效遏制，經濟下滑趨勢已經形成，資產價格泡沫尤其是股市泡沫也被擠壓殆盡　。但前期過于嚴厲的緊縮貨幣信貸政策不僅使得微觀經濟主體投資活動面臨極大的融資約束，而且還使得地方財政困難加劇，導致地方融資平臺壞賬風險增大。在這種情況之下，政府調控政策尤其是富有靈活性和前瞻性的貨幣政策需要作出適當的調整，及時增強貨幣政策靈活性和針對性，以防止最壞情況的出現。
　　事實上，決策者已明顯認識到這一點。溫家寶總理日前主持召開的國務院常務會議就明確提出，要敏銳、準確地把握經濟走勢出現的趨勢性變化，更加注重政策的針對性、靈活性和前瞻性，適時適度進行預調微調。
　　因此，對于貨幣政策來講，在防通脹還沒有完全轉為促增長之前，穩健貨幣政策基調有可能暫時還會保持不變，但是貨幣政策的預調和微調已經不可避免。這種政策的預調微調首先體現在公開市場操作政策上，其次為準備金率政策，然后是利率政策的最后調整，而這些政策的調整有可能在2012年先后完成。
　　首先來看公開市場操作政策。公開市場操作的主要目的是平滑銀行間市場資金量的時間分布，避免貨幣市場利率的大起大落。盡管去年11月份以來，央行公開市場操作基本上保持著凈投放流動性的態勢，但受到頻繁提高準備金率的影響，貨幣市場利率在過去的一年時間里基本上一直保持4%左右的高位，而且一旦7天SHIBOR利率觸及3%左右的低位，央行就會通過公開市場操作凈回籠流動性，甚至不惜啟用三年期央票。這使得7天SHIBOR利率在過去一年的時間里面除了在今年春節之后一個月的時間里維持2%左右的相對低位之外，其他時間基本維持在3%以上的高位。尤其是10月份擴大準備金率計提范圍以來，貨幣市場利率再次出現明顯的飆升。從這種情形來看，公開市場操作政策在過去一年時間里凈投放流動性的力度明顯不夠。
　　毫無疑問，作為靈活度最高的公開市場操作，下一階段還會根據貨幣市場利率的變動情況保持較高的靈活性。不過，考慮到受到極高準備金率的約束，信貸增長已經無法持續，新增外匯占款渠道涌入資金也很難再保持今年上半年那樣的每月4000億元左右的高位，貨幣市場利率很難再回落到2%左右的低位。在這種情況之下，盡管財政年末突擊花錢會迫使央行加大凈回籠流動性力度，但除此之外已經很難有足夠理由讓央行再繼續保持公開市場操作緊縮力度，央行可能會逐步減緩公開市場操作凈回籠流動性的力度，甚至逐步轉向凈投放流動性，且凈投放流動性的力度會逐步增加。事實上，央行10月27日已經開始暫停三年期央票的發行，且在之前的三年期央票發行利率再次下行，這似乎已經包含了央行試圖對公開市場操作政策作出微調的意圖。
　　其次來看準備金率政策。準備金率政策的主要目的是對沖外匯占款。從目前情形來看，未來外匯占款的新增數量已經無法促使央行啟用準備金率工具。第一，受到主權債務危機的影響，中國的出口形勢不容樂觀，盡管加工貿易主導的貿易體制會使得貿易順差在短期之內繼續保持高位，但明年一季度之后貿易順差必然會隨著出口的減少而大幅回落，貿易順差渠道涌入資金隨之減少；第二，FDI渠道涌入資金并不像貿易順差渠道和熱錢渠道涌入資金變動劇烈，近期FDI一直保持每月90億美元的規模，考慮到中國經濟的下行預期，未來FDI渠道涌入資金應該也不會有明顯增長；第三，考慮到人民幣一年多來已經大幅升值、美元也基本上開始從歷史最低位反彈、中國的加息預期不再存在，套取匯差和息差的熱錢在可以預見的未來應該不會再次出現大幅增長，甚至不排除熱錢出逃情況出現。因此，未來每月新增外匯占款規模會比目前明顯萎縮。
　　所以，央行從今年10月份起，已經開始采用相對溫和的將保證金存款納入準備金計提范圍的方式來代替提高準備金率，以期避免過度緊縮對實體經濟所造成的危害。由于保證金存款納入準備金計提范圍政策在今年年內基本完成，隨著明年新增外匯占款的進一步萎縮，央行繼續擴大準備金計提范圍的可能性已經大大降低了。不僅如此，如果熱錢持續外流，央行勢必要降低準備金率來應對，從目前情形判斷，這種情況并不能排除。畢竟中國經濟運行所面臨下行風險在增大，加息預期已經消失，人民幣升值預期隨著人民幣的不斷升值也在弱化，相反美元升值預期卻得到不斷加強，大量套利資金選擇外逃難免會出現。
　　最后，來看利率政策。央行利率政策決策不僅要考慮CPI漲幅情況尤其是CPI環比漲幅情況，而且還要考慮利率政策對投資、消費和出口，甚至資本流動的影響，但歸根結底利率決策的主要目的是將利率調整到與投資回報率基本一致的中性利率水平。考慮到中國企業資產負債率基本保持60%的水平，融資成本的高低會在很大程度上直接影響企業利潤，如果代表融資成本的利率水平持續高于企業的投資回報率，企業投資意愿會降低，通貨緊縮就會出現，經濟低迷在所難免。而如果利率持續被維持低位并明顯低于投資回報率，企業投資熱情高漲，通貨膨脹水平會不斷攀升，經濟最終會走向過熱。政府決策者為了平滑經濟波動，促進經濟可持續發展，就必須將利率水平維持在中性利率水平。
　　根據當前的情形，盡管與2007年的那輪加息相比，本輪加息的頻率并不高，但是考慮到差別準備金率政策的實施、存款準備金率被提到前所未有高位以及嚴厲信貸控制政策，企業的信貸可獲得性大大降低了，這使得當前的企業的融資成本已經明顯高于2007年三季度企業融資最為困難的時期，企業資金鏈被繃緊的程度也要明顯高于那一時期。主要表現在：一是銀行一般貸款加權平均利率達到歷史最高點；二是溫州民間借貸利率也持續維持歷史最高點25%附近；三是新增貸款數量處在每月5000億元左右的歷史低點；四是貨幣市場利率近期持續維持5%的高位。
　　考慮到盡管受到信貸控制的影響銀行貸款占企業融資比例今年以來明顯下降到60%以下，但從存量企業負債水平來看，企業負債絕大多數依然來自銀行貸款，因此，銀行一般貸款加權平均利率水平基本上代表了企業的融資成本。今年6月末，一般貸款加權平均利率水平為7.36%，考慮到60%的資產負債率，對應的資產回報率（ROA）為4.42%，而現實的企業資產回報率平均水平也在4%到4.5%之間，這意味著當前的利率水平已經被調整到了中性利率水平。更何況，隨著經濟下行和通脹下行，企業的盈利能力總體還將趨于下降，考慮到當前的經濟下滑趨勢還將延續下去，企業盈利能力的下降在未來一兩個季度之內就會使得融資成本覆蓋掉企業的投資回報，這種情況一旦出現，央行如果不及時通過降低利率方式降低企業融資成本，企業投資意愿將會受到極大打擊，通脹會迅速回落，經濟也難免會出現出人意料的下滑。因此，預計在明年二季度之后央行將會面臨較大的降息壓力，央行最終會迫于這種壓力采取降息行動。