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近期，媒體持續報道國內高利貸債務人違約并潛逃的事件，有些觀點將這一現象與房地產市場宏觀調控聯系起來，認為是貨幣政策緊縮導致了房地產行業資金緊張。筆者認為，這是對房地產業和金融學原理的雙重誤解。
首先，中國的房地產業并非吸納高利貸的主要債主。在銀監會等有關職能部門的監管下，房地產企業在一定的法律安排和風險控制條件下，由信托發行方根據市場利率詢得的融資成本約在20%-30%左右。至于民間私下安排的高利貸，更可能由于這些借貸沒有嚴格的風險控制條款，而只有出于親情友情的信賴，導致投資人無法根據借貸方資金用途來判斷其資金的安全性。為了吸引民間資金，借款方或者資金經紀人不得不報出一個很高的利率來吸引投資人的注意。
其次，金融學本身沒有資金成本的概念，我們只考察資金投向的標的物風險，因此房地產業即便陷入了高利貸泥潭，也只是表面現象，核心問題是房地產本身的風險升高。
舉一個例子。2008年底，某地產開發商將市場估值1個億的在建工程以5000萬的價格轉讓給資金出借方，同時約定1年以后他有權以7500萬價格回購項目公司股權，其中還有一些規避稅費的條款，簡單算法就是50%的年化利率。2009年底，房價確實比一年前漲了50%。這就是金融學里面的風險收益平價關系。現在的房地產市場很像2008年底的情況，成交減少、價格松動，不同之處是次貸危機變成了歐債危機，而政府的限購政策也是新情況。我國房地產當前面臨的最大風險不是開發商資金鏈斷裂，而是房地產市場本身在當前的價格水平上孕育著巨大的風險。
具體來說，如果當前的高房價有高成交量支持，就意味著市場在當前價格水平上買賣雙方的叫價和報價差距很小，意味著容易成交，也就可以據此判斷市場認為房地產當前價格隱含的未來波動很低，這就是健康市場的特征。然而當前的成交量無論是一手房還是二手房均大幅萎縮，這當然有限購政策的影響，但限購政策之外的其他地區或者限購地區的商業類物業的成交量也很低迷，這就是說買賣雙方的報價差距非常大，不容易促成一筆交易的達成。我們有理由推斷市場認為未來房價走勢的不確定性在增強，波動率在上升，或者說現在的房地產價格所包含的風險在增強。
在金融學中有過一個熱門的話題，就是“融券難問題”，又稱hard-to-borrow現象，大致是說如果有人要融券做空一個股票，他可以向券商借來股票拋出；但是如果券商也認為該股票未來風險很大，就會要求還股票時的回報更高。比如，如果券商自己認為該股票會下跌50%，就會要求融券客戶到期還兩倍的股數，這樣才能保證自己不受損失。由此就會導致市場上同時出現兩個現象：首先，該股票的融券報價很高，因而融券量很小；其次，該股票融券的隱含收益率升高，融資成本也會相應升高，波動率上升。
這個現象與當前我國的房地產市場非常相似。解開這個困境的根本出路有兩條——成交放量或者價格下跌。前者往往會伴隨著房價進一步上漲，導致人們猛追樓市。這就會使得房地產出現放量的情況，波動率隨之下降，市場又安全了；后者是房價下跌，幅度至少與融資利率相當，則市場也會恢復平衡。
需要指出的是，股票也好，石油也好，其暴跌沒有引起危機的根本原因在于，股票和石油都有相應的對沖工具，暴跌的風險是可以控制的，而房地產從來就沒有對沖工具。22年前的日本，4年前的美國和今天的中國都沒有房地產對沖工具。我們無法想象一個不能對沖的市場出現單邊下跌時，會導致怎樣的后果。
因此，筆者最擔心的問題始終不是高利貸，更不是房地產信托的高利率或者房地產行業的杠桿率，而是人民幣匯率以及通貨膨脹率。如果人民幣出現較大幅度的升值，而通貨膨脹率下降到投資人不再相信房地產是對抗通脹的工具的時候，房地產市場就會面臨一次真正的壓力測試。
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