債券市場似乎已經是進退兩難。在這塊最貼近宏觀經濟形勢和政策的市場上，信用風險、流動性風險、政策風險、技術性風險等均已紛紛露出水面，市場各方人士翹首期待“黑天鵝”早日到來，快點過去。
　　國內市場“黑天鵝”第一次振動雙翼，源于6月底的城投債風波。接力棒在7月份由鐵道債接過。緊接著，城投債風波蔓延至企業債市場。6、7月份流動性的異常緊張，又將“黑天鵝預期”轉嫁至中短期限的利率債、信用債等。8月至今，可轉債又陷入了漫漫長夜。
　　一級市場新發債券近幾個月來也是慘淡經營。統計數據顯示，由證監會主管的公司債，9月初至今僅發行了1只，而8月、7月和6月則各發行了15只、13和8只。由發改委主管的企業債，9月份也僅發行了1只，8月、7月及6月則各發行了5只、6只和18只。新發行銳減及成交低迷背后的邏輯，恰在于二級市場收益率持續攀升向一級市場的傳導。
　　“黑天鵝”是否已經快要飛抵？我更傾向于否定。筆者的判斷是：這只“黑天鵝”正在半途，市場風險釋放也遠未結束。
　　最新統計顯示，各類品種、各種期限的債券融資成本均有所上升。縱向比較不難發現，6月以來收益率最高的前三位皆為AA級，時間則均為今年9月份。這無疑表明，信用風險與流動性風險交織之下，市場對其未來估值將繼續上行的預期仍非常強烈。
　　剛剛發生的山東海龍事件再度將市場的信用風險擔憂推向了高潮。該事件緣于聯合資信評估公司調降ST海龍信用等級。信用違約風險的上升，令資本市場心驚膽戰。筆者認為，信用風險的產生并不能脫離經濟基本規律，近來市場對一系列負面消息的反應或超調或不足，均體現了投資者對明年上半年經濟仍存在下行風險的擔憂。
　　實際上，今年以來市場技術性風險也在日益抬頭，但這一點并未受到市場應有的重視。由中債登公司負責的短期融資券登記結算業務轉至上海清算所集中辦理。新清算機構在操作上的完善需要一個過程，其導致的整體流動性偏弱也將繼續抑制市場交投。這問題與其它不利因素形成疊加，給市場增加了新的風險。
　　值得注意的是，具有國家信用的、無風險的國債，如今也受到了一些波及。除了其現券收益率繼續上行外，整個利率債券收益率曲線的“惡劣”扁平化趨勢也正在蔓延。
　　這里有一個鮮活的例子，筆者在與貨幣市場交易員交流時了解到，已有部分風控較嚴格的銀行，對做回購的質押券折扣率提出了更高的要求。一般來說，無風險利率債券都是按照“市價”折扣實行的，即100元票面的券如果市價是98元，就按照98折操作。但最近華東地區某家銀行對10年期國債的折扣率竟已多至7折，可見銀行機構的風險厭惡程度在上升。
　　不過，正如一個硬幣的正反兩面一樣，目前中國債券市場投資者對信用風險的擔憂增加，也在一定程度上體現了我國資本市場的日益成熟。畢竟在歐美等發達國家的市場中，債券違約事件并算不上是什么大事。可以相信，近期屢屢出現的信用風險事件，將有利于促進我國監管部門出臺更貼近市場的游戲規則。這樣看來，“壞事”也有可能變為好事。