周末看到一則報(bào)道，稱美國財(cái)政部想向美聯(lián)儲(chǔ)建議實(shí)施“扭轉(zhuǎn)操作”（operation twist），建議的主要內(nèi)容是把美聯(lián)儲(chǔ)目前持有的短期資產(chǎn)出售后，買入長期國債，并使之保持在較低的水平上，總額大約為1.65萬億美元。美聯(lián)儲(chǔ)可能在下一次會(huì)議中研究這項(xiàng)建議。
　　如果上述消息屬實(shí)的話，必須認(rèn)真研究這項(xiàng)操作所帶來的后果。傳統(tǒng)意義上講，短期利率低、長期利率高是一種正�，F(xiàn)象，由此描繪出來一張以時(shí)間為橫軸，收益率為縱軸的坐標(biāo)圖上，國債的收益率曲線是向上傾斜的。
　　筆者不知美聯(lián)儲(chǔ)擬議中的扭轉(zhuǎn)操作的具體目標(biāo)，是否就是將長期國債利率壓低到低于短期國債的水平以下。但僅僅從字面上理解，這個(gè)操作的名字twist似乎包含了這種可能性。如果這是真的，就意味著美國背叛了市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)。一條短期利率高，長期利率低的國債收益率曲線對(duì)于大多數(shù)人來說是陌生的，只有在通貨緊縮的時(shí)候才看到過。對(duì)于普通人來說，這意味著生活可能發(fā)生許多改變。
　　扭轉(zhuǎn)操作不同于QE3那樣印鈔票的辦法，而是一個(gè)不印鈔票的“妙招”。如果說QE系列的貨幣寬松政策是以印鈔票的辦法為投資人提供流動(dòng)性的話，扭轉(zhuǎn)操作或者稱為“OT系列”的政策則是以消除投資人風(fēng)險(xiǎn)為特征的。美聯(lián)儲(chǔ)把他們?cè)谖�機(jī)期間買入的短期有價(jià)證券拋出或者待其到期之后買入長期國債，看似沒有新印鈔票，其實(shí)這樣的扭轉(zhuǎn)操作的效果恐怕遠(yuǎn)比印鈔票要強(qiáng)。因?yàn)檫@樣的操作可能鼓勵(lì)借貸發(fā)生，鼓勵(lì)信貸擴(kuò)張。
　　危機(jī)以后，美聯(lián)儲(chǔ)盡管買入許多票據(jù)資產(chǎn)，向市場(chǎng)注入了許多流動(dòng)性，但是美國的商業(yè)信貸仍然不活躍，甚至有萎縮和惜貸的跡象�？梢姼�多的鈔票并不能刺激經(jīng)濟(jì)，反而使得市場(chǎng)對(duì)于美元的前景表示擔(dān)憂，導(dǎo)致股市疲弱而黃金大漲。現(xiàn)在如果美聯(lián)儲(chǔ)大量買入長期國債，則有可能刺激信貸的發(fā)生，鼓勵(lì)大家融長期券，去進(jìn)行短期投資，博取收益之后再償還長期國債。而且大家還不用擔(dān)心融券的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)已經(jīng)將長期券的價(jià)格提升到使得利率很低的水平上，近似于美聯(lián)儲(chǔ)人工消除了投資人做空長期國債的風(fēng)險(xiǎn)，變相鼓勵(lì)大家融資、借貸，去進(jìn)行投資。即便你的投資短期內(nèi)無法取得很好的收益，也不用擔(dān)心，因?yàn)槟闳谌�的�?biāo)的物是長期債，你可以安心等美聯(lián)儲(chǔ)將長期利率保持在低水平上，然后讓短期市場(chǎng)的隨機(jī)性把有利于你的波動(dòng)實(shí)現(xiàn)為利潤。
　　一方面，“扭轉(zhuǎn)操作”鼓勵(lì)了投資人融長期券投資短期標(biāo)的物，可能會(huì)導(dǎo)致大宗商品和股市上漲，從而使得美元走軟；另外一方面，“扭轉(zhuǎn)操作”鼓勵(lì)了商業(yè)信貸的擴(kuò)張，由此就有可能激活美國經(jīng)濟(jì)。所以，筆者猜想這樣做的結(jié)果可能有多種——壞的結(jié)果可能是全球資產(chǎn)價(jià)格動(dòng)蕩；好的結(jié)果可能是美國的財(cái)政收入增加，如果他們繼續(xù)執(zhí)行嚴(yán)格的財(cái)政紀(jì)律的話，也許還能夠減少赤字，這樣就有可能改善美元的基本面。
　　如果美聯(lián)儲(chǔ)真的實(shí)施了“扭轉(zhuǎn)操作”，恐怕就規(guī)避了其他國家對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)濫發(fā)鈔票的指責(zé)，因?yàn)樗麄兏�本就不用印鈔票了，而且還不用擔(dān)心中國等債權(quán)國用拋售美國國債相威脅。據(jù)我所知，中國買入的美國國債大部分是流動(dòng)性比較好的短期國債，如果中國拋售這部分短期國債，這就使得美國短期國債價(jià)格下跌而利率上升，正中美聯(lián)儲(chǔ)下懷，進(jìn)一步增強(qiáng)了美聯(lián)儲(chǔ)“扭轉(zhuǎn)操作”的效果。
　　盡管抱怨，但不得不承認(rèn)這是一個(gè)妙招。因?yàn)槿绻�簡單印鈔票的話，可能會(huì)導(dǎo)致美元的大幅度貶值，而這樣的扭轉(zhuǎn)操作壓低了長期利率。如果放在國債定價(jià)模型中來看，可以認(rèn)為是美國國債價(jià)格的波動(dòng)率會(huì)下降，由此又能夠?yàn)槊涝�提供支撐�?BR>　　但是任何政策都會(huì)有兩面性。美聯(lián)儲(chǔ)開動(dòng)馬力印鈔票的話，也許還有退出機(jī)制；“扭轉(zhuǎn)操作”卻很難看到美聯(lián)儲(chǔ)退出的可能性。假如美聯(lián)儲(chǔ)突然宣布拋出長期國債買入短期國債的話，又將為市場(chǎng)帶來更多的動(dòng)蕩，市場(chǎng)本身的機(jī)制被美聯(lián)儲(chǔ)的政策蹂躪。
　　對(duì)于美國來說，“扭轉(zhuǎn)操作”短期看是一步好棋，長期看則有因違背市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)原則，可能使全球經(jīng)濟(jì)受到傷害。