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周末看到一則報道，稱美國財政部想向美聯儲建議實施“扭轉操作”（operation
twist），建議的主要內容是把美聯儲目前持有的短期資產出售后，買入長期國債，并使之保持在較低的水平上，總額大約為1.65萬億美元。美聯儲可能在下一次會議中研究這項建議。
如果上述消息屬實的話，必須認真研究這項操作所帶來的后果。傳統意義上講，短期利率低、長期利率高是一種正常現象，由此描繪出來一張以時間為橫軸，收益率為縱軸的坐標圖上，國債的收益率曲線是向上傾斜的。
筆者不知美聯儲擬議中的扭轉操作的具體目標，是否就是將長期國債利率壓低到低于短期國債的水平以下。但僅僅從字面上理解，這個操作的名字twist似乎包含了這種可能性。如果這是真的，就意味著美國背叛了市場經濟。一條短期利率高，長期利率低的國債收益率曲線對于大多數人來說是陌生的，只有在通貨緊縮的時候才看到過。對于普通人來說，這意味著生活可能發生許多改變。
扭轉操作不同于QE3那樣印鈔票的辦法，而是一個不印鈔票的“妙招”。如果說QE系列的貨幣寬松政策是以印鈔票的辦法為投資人提供流動性的話，扭轉操作或者稱為“OT系列”的政策則是以消除投資人風險為特征的。美聯儲把他們在危機期間買入的短期有價證券拋出或者待其到期之后買入長期國債，看似沒有新印鈔票，其實這樣的扭轉操作的效果恐怕遠比印鈔票要強。因為這樣的操作可能鼓勵借貸發生，鼓勵信貸擴張。
危機以后，美聯儲盡管買入許多票據資產，向市場注入了許多流動性，但是美國的商業信貸仍然不活躍，甚至有萎縮和惜貸的跡象。可見更多的鈔票并不能刺激經濟，反而使得市場對于美元的前景表示擔憂，導致股市疲弱而黃金大漲。現在如果美聯儲大量買入長期國債，則有可能刺激信貸的發生，鼓勵大家融長期券，去進行短期投資，博取收益之后再償還長期國債。而且大家還不用擔心融券的風險，因為美聯儲已經將長期券的價格提升到使得利率很低的水平上，近似于美聯儲人工消除了投資人做空長期國債的風險，變相鼓勵大家融資、借貸，去進行投資。即便你的投資短期內無法取得很好的收益，也不用擔心，因為你融券的標的物是長期債，你可以安心等美聯儲將長期利率保持在低水平上，然后讓短期市場的隨機性把有利于你的波動實現為利潤。
一方面，“扭轉操作”鼓勵了投資人融長期券投資短期標的物，可能會導致大宗商品和股市上漲，從而使得美元走軟；另外一方面，“扭轉操作”鼓勵了商業信貸的擴張，由此就有可能激活美國經濟。所以，筆者猜想這樣做的結果可能有多種——壞的結果可能是全球資產價格動蕩；好的結果可能是美國的財政收入增加，如果他們繼續執行嚴格的財政紀律的話，也許還能夠減少赤字，這樣就有可能改善美元的基本面。
如果美聯儲真的實施了“扭轉操作”，恐怕就規避了其他國家對于美聯儲濫發鈔票的指責，因為他們根本就不用印鈔票了，而且還不用擔心中國等債權國用拋售美國國債相威脅。據我所知，中國買入的美國國債大部分是流動性比較好的短期國債，如果中國拋售這部分短期國債，這就使得美國短期國債價格下跌而利率上升，正中美聯儲下懷，進一步增強了美聯儲“扭轉操作”的效果。
盡管抱怨，但不得不承認這是一個妙招。因為如果簡單印鈔票的話，可能會導致美元的大幅度貶值，而這樣的扭轉操作壓低了長期利率。如果放在國債定價模型中來看，可以認為是美國國債價格的波動率會下降，由此又能夠為美元提供支撐。
但是任何政策都會有兩面性。美聯儲開動馬力印鈔票的話，也許還有退出機制；“扭轉操作”卻很難看到美聯儲退出的可能性。假如美聯儲突然宣布拋出長期國債買入短期國債的話，又將為市場帶來更多的動蕩，市場本身的機制被美聯儲的政策蹂躪。
對于美國來說，“扭轉操作”短期看是一步好棋，長期看則有因違背市場經濟原則，可能使全球經濟受到傷害。
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