最近市場上有一種主流觀點，認為既然中國經(jīng)濟已出現(xiàn)回落跡象，政府在下半年將改變目前的宏觀調(diào)控政策，轉(zhuǎn)而采取類似2004年和2008年的刺激經(jīng)濟政策。這種情況下，中國經(jīng)濟將“軟著陸”，明后兩年將達到9％以上的經(jīng)濟增長。
　　筆者認為，現(xiàn)在的經(jīng)濟狀況同2004年和2008年底時有諸多不同。這輪中國趨緊的金融政策將維持較長時間，而任何放松的政策，也將是局部性地針對個別行業(yè)，不會全局性地展開。基于這個原因，我們認為，未來一兩年間中國經(jīng)濟的增長速度將回落到8％至8.5％左右，略遜市場預期，但絕不會是一個“硬著陸”。
　　究竟現(xiàn)在的中國經(jīng)濟跟2004年或2008年有何不同，以致政府很難對目前的金融政策進行大幅調(diào)整呢？
　　首先，相較2004年和2008年那兩次通脹周期，今年的這輪通脹更具備了結(jié)構(gòu)性特征，在時間上將比過去更長。自上個世紀90年代中期以來的十多年，中國的貨幣（M2）增長每年都維持在15％至20％左右，但在2009年M2增長了近30％。到2010年，縱使緊縮政策開始，M2的增長亦在15％以上。這表明，2009年超發(fā)的貨幣直到今天都沒有被收回，這正是眼下通脹壓力的源頭。
　　這種因貨幣過度發(fā)行而造成的通脹壓力，亦反映在通脹的構(gòu)成中。在上輪2008年初的通脹高峰時，縱使整體通脹率達到9％，但非食品通脹和服務性通脹分別只有1.5％和2％。在今年6月份整體通脹率只有6.4％的情況下，非食品通脹和服務性通脹已分別攀升到3％和4％。食品通脹更多是受其本身生產(chǎn)周期的影響；但非食品和服務性通脹，主要受到貨幣供應所影響。因此，若M2增長只是維持在現(xiàn)有水平，那以往超發(fā)的貨幣便不能被回收，通脹率也不易回落。
　　第二，貨幣超發(fā)的另一面是信貸過度增長。如把銀行的表外貸款業(yè)務和企業(yè)債券加總，中國金融體系的債務融資余額占GDP的比例在2004年和2008年時只有約120％，但在2011年中時，則已急速上升到160％以上。倘若政府再一次推行類似2008年底時的刺激經(jīng)濟政策，一個很難避免的結(jié)果將是信貸和投資的急促上升，這將導致中國經(jīng)濟的長期風險隨之上升，這不是中央政府希望看到的結(jié)果。
　　第三，另一個涉及長期經(jīng)濟風險的問題是過度投資。2004年到2008年，中國的投資與GDP比例大約保持在40％。該比例在國際上已屬很高，但至少在那五年間沒有明顯上升。然而，在2009年后，中國的投資率急促上升，到2010年時已達到46％。這亦解釋了為何中央政府在“十二五”規(guī)劃中如此強調(diào)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的一個重要原因。在這個背景下，中央政府是否愿意再推行一次靠投資拉動的刺激經(jīng)濟政策，實在是一個很大的疑問。
　　第四，地方政府的債務問題。根據(jù)國家審計署的報告，在2010年底時，地方政府的債務余額已達10.7萬億元，其中一半是在2009年以后的新增貸款。這表明，地方債務余額在2009和2010年兩年間已翻了一番，實際上也有不少機構(gòu)質(zhì)疑這一官方數(shù)字對地方債規(guī)模是否低估。在這種背景下，筆者不認為中國可以再一次承受靠地方政府向銀行舉債的刺激經(jīng)濟政策。
　　第五，在2009年中國政府大幅放松銀根時，一個意想不到的結(jié)果是大量資金涌進房地產(chǎn)。據(jù)中原地產(chǎn)的數(shù)字，目前的二手房價格已是2004年底時的3倍，比2008年底也上升了近50％。現(xiàn)今房價已大幅超出一般中下階層的收入水平，政府對再次放松銀根也有相當顧慮。
　　凡此種種，表明中國依賴原有經(jīng)濟模式的發(fā)展道路幾乎走到盡頭，政府很難對目前的金融政策進行大幅調(diào)整。