周其仁說過，中國的貨幣供給是在兩個(gè)圈上跳舞。我衍生了一下，一個(gè)圈可以稱之為外生圈，即央行向商業(yè)銀行吞吐基礎(chǔ)貨幣；另一個(gè)圈可叫做內(nèi)生圈，即政府主導(dǎo)的信貸擴(kuò)張。其中，最具中國特色的是強(qiáng)有力政府主導(dǎo)的“供地融資”。不要簡單把土地出讓視為地方政府的收入，因?yàn)閺娜鐣慕嵌瓤�，這個(gè)錢還是開發(fā)商從銀行借出來的。政府事實(shí)上成為了中國貨幣創(chuàng)生的主體。
最近的10年，如果央行以基礎(chǔ)貨幣向商業(yè)銀行大手購匯，構(gòu)成近年中國貨幣之水的源泉，那么政府主導(dǎo)的供地融資，則高能放大了注入金融體系的貨幣流量。這是中國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁增長、通脹壓力不時(shí)相伴的貨幣基礎(chǔ)。
2009-2010年兩年中，中國的基礎(chǔ)貨幣從12.9萬億增加到18.5萬億，凈增了5.6萬億（其中2009年增加1.8萬億，2010年快速增長了3.8萬億）。2009年基礎(chǔ)貨幣增速是11.4%，而廣義貨幣增速是28.4%；2010年基礎(chǔ)貨幣增速是28.7%，而廣義貨幣增速是19%�？梢姡�2009年中國貨幣創(chuàng)造的主動力是內(nèi)生圈，而2010年外生圈作出了更多的貢獻(xiàn)。2011年1—5月，基礎(chǔ)貨幣增長33%，而廣義貨幣增速進(jìn)一步減至15.1%，外生圈的作用似乎進(jìn)一步增大。
在筆者看來，無論內(nèi)生，還是外生，最終都殊途同歸，背后皆源于政府主導(dǎo)的公共投資擴(kuò)張，這就是中國宏觀經(jīng)濟(jì)的微觀基礎(chǔ) 。
從外生圈看，大家第一感來自于外匯占款增長迅猛，然后由此推及人民幣匯率低估。由于進(jìn)水管的口徑太大，一方面刺激了出口，國內(nèi)產(chǎn)品和服務(wù)被過度輸出；與之對應(yīng)的另一方面，貨幣被大口徑輸入到國內(nèi)。
但自2010年下半年至今，經(jīng)常項(xiàng)目順差以外越來越成為中國外匯占款增加的主渠道，貿(mào)易順差和FDI貢獻(xiàn)的外匯占款比例已經(jīng)下降到了47%，今年上半年進(jìn)一步下降至33%，也就是說三分之二的資金的進(jìn)入來自于人民幣升值的預(yù)期。即便我們剔除掉今年人民幣跨境結(jié)算暴增的新因素所造成的800億美元外匯占款的增加，這個(gè)比例也在50％以上。
如果說危機(jī)前，中國貨幣動脈的供血量主要還來自順差，危機(jī)后，中國的貿(mào)易順差從2007年、2008年2萬億人民幣的水平下降至2010年的12200億人民幣，今年上半年還不到3000億人民幣。
那么跨境資本洶涌而至的升值預(yù)期來自何方？
理論上講，國內(nèi)累積的人民幣實(shí)際匯率的升值壓力，源自勞動生產(chǎn)率的提速。但我們必須明白，這種變化并非來自于價(jià)值型和創(chuàng)新因素所致全要素生產(chǎn)率提升的結(jié)果，而靠的是公共投資的全面提速。世界銀行最近的報(bào)告測算，上一個(gè)十年中國國企改制等結(jié)構(gòu)性改革引致的全要素生產(chǎn)率增長效力已經(jīng)消失。
很顯然，中國順差的減少并非經(jīng)濟(jì)效能的改善，而是“投資”轉(zhuǎn)化為了“進(jìn)口”，這非真正的經(jīng)濟(jì)再平衡的發(fā)生，而是失衡的進(jìn)一步惡化。2011年第一季度中國罕見地錄得季度逆差。高速增長的進(jìn)口反映出經(jīng)濟(jì)增長愈來愈倚重于投資。中國的保障房建設(shè)、高鐵工程、水利興建以及各級政府反危機(jī)政策中已經(jīng)鋪開的在建項(xiàng)目投資規(guī)模，累計(jì)高達(dá)GDP的1.2-1.3倍，拉高的國際大宗商品價(jià)格導(dǎo)致中國貿(mào)易條件快速惡化。
國際收支失衡本質(zhì)上是一個(gè)內(nèi)在的宏觀經(jīng)濟(jì)的總量問題，并不直接取決于貿(mào)易政策或產(chǎn)業(yè)競爭力，最終取決于國民儲蓄率和投資率，因?yàn)樗鼈儧Q定了資本的國際流動。改變?nèi)嗣駧拧八堋钡拇旨?xì)解決不了結(jié)構(gòu)問題。
當(dāng)前中國的可交換部門扮演著一個(gè)十分尷尬的角色，其吸收就業(yè)的貢獻(xiàn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其對經(jīng)濟(jì)速度的推動。升值后，出口行業(yè)的盈利能力迅速下降，它們將解雇工人，而工人將隨即減少消費(fèi)。被擠出的資源強(qiáng)化了資產(chǎn)部門的膨脹，中國對出口過度依賴的下降，轉(zhuǎn)化為對投資的更過度依賴。但外匯占款的增長動力不會衰竭，或進(jìn)一步上升。
改變結(jié)構(gòu)只能抑制公共投資，中國沒有捷徑。經(jīng)濟(jì)邏輯的結(jié)論是，只要投資還在迅速增長，就需要家庭部門提供更多補(bǔ)貼，家庭消費(fèi)占GDP的比重就將停滯不前。從這點(diǎn)上說，中國離再平衡的道路漸行漸遠(yuǎn)。
而從內(nèi)生圈看，貨幣供給并不完全是由央行自行決定的，而是由一國經(jīng)濟(jì)活動內(nèi)生地創(chuàng)生出來的。自1996年中國正式確定了貨幣供應(yīng)量這個(gè)貨幣政策中介目標(biāo)開始，中國貨幣當(dāng)局的貨幣供應(yīng)量目標(biāo)就幾乎沒有實(shí)現(xiàn)過。
中國的地方政府和國有部門通過各種方式控制土地、礦產(chǎn)等要素的價(jià)格，并控制著稅收、收費(fèi)、準(zhǔn)入等對經(jīng)濟(jì)和金融活動有著絕對影響力的多種要素。掌握著被銀行視為最值得信賴的抵押物，事實(shí)上也就掌握了貨幣的創(chuàng)造權(quán)。過去兩年，廣義貨幣增加和基礎(chǔ)貨幣的增加之間的差額為19.5萬億元，本質(zhì)上是在政府4萬億刺激經(jīng)濟(jì)計(jì)劃促動下各商業(yè)銀行信貸急劇膨脹而“內(nèi)生出來”的結(jié)果。
應(yīng)該認(rèn)識到的是，政府型經(jīng)濟(jì)的內(nèi)質(zhì)是通脹型經(jīng)濟(jì)。舉個(gè)例子，為什么中國的物價(jià)高？可以歸因于中國的物流成本高，錢都讓中間環(huán)節(jié)收走了。但為什么物流高、公路費(fèi)多呢？其實(shí)根子還在投資，建成的項(xiàng)目達(dá)不到預(yù)期的客流量和車流量，所以就支持不了“薄利多銷”的商業(yè)模式，所以只能多設(shè)卡、多收費(fèi)來彌補(bǔ)量的不足。從專業(yè)角度講，基礎(chǔ)設(shè)施使用率不足本質(zhì)就是泡沫，專業(yè)術(shù)語叫投資的內(nèi)部隱含報(bào)酬率低下。根子還在公共投資效率，效率低下的宏觀效應(yīng)最終都會反映到價(jià)格上，這叫通貨膨脹。
中國的邊際產(chǎn)出資本比率（IOCR）已從1992年的0.39一直下降至2009年的0.2。換句話講，上世紀(jì)90年代，大致2-3個(gè)單位的投資能獲得一個(gè)單位的GDP增量；但近年來需要5個(gè)單位甚至以上的投資才能增加一個(gè)單位的GDP產(chǎn)出。這意味著大面積的資源錯(cuò)配發(fā)生。當(dāng)資源被大量配置在生產(chǎn)率低下的活動上，未來就不會有足夠的產(chǎn)品和服務(wù)來吸收貨幣。也就是說，供給惡化而最終演進(jìn)至通脹。
到此，諸公可清楚，治理當(dāng)下中國通脹的關(guān)鍵在于抑制貨幣創(chuàng)造，而抑制貨幣創(chuàng)造的關(guān)鍵在于約束公共投資的擴(kuò)張。
如果繼續(xù)采取大規(guī)模政府投資的擴(kuò)張計(jì)劃，如建數(shù)萬公里的高鐵，數(shù)千萬套經(jīng)濟(jì)適用房，再來一個(gè)4萬億水利的投資，地方政府十二五規(guī)劃中十幾萬億的發(fā)展新興戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)如火如荼的熱情；但另一方面又要控制銀行貸款和通貨膨脹，這根本是不可能完成的任務(wù)。因?yàn)�，政府所促動的大�?guī)模投資只會擴(kuò)大銀行的信貸規(guī)模，從而創(chuàng)造更多的流動性。