要維系人民幣幣值穩定的目標，就不能再要求央行天天動用基礎貨幣不斷大手購匯。穩定匯率是不是一項政府的政策目標？當然是。既然是一項政策目標，那要不要備下足額的財政資源給予實施的保障？說起來應該要。可是這些年的實際情況，是我們這個世界頭號出口大國穩定匯率從來不需要用財政資源。用什么呢？來來回回就是央行的基礎貨幣。
基礎貨幣是央行的負債。這就帶出一個有趣的問題：央行的負債從財政上看是什么性質？從道理上講，央行是國家機關，因此央行負債當然也就是國家負債。
央行負債明明是國家負債，卻不納入國家的公共債務監督管理，究竟有什么道理嗎？我的猜測，這多半與央行舉債和償債的獨特性有關。一般的公共債務，舉債的財務基礎是政府的未來收入，包括未來的政府稅收、國有資產權益和其他收益，償債就是把原本歸政府的收入用來還債。這里的風險，一是債權人高估政府的未來收入，以為債權安全但實際上政府可能面臨償債危機。但是更大的風險，則是屆時政府可能把償債壓力轉嫁到納稅人頭上，反正政府只此一家、別無分店，不能隨便關門破產就是了。因此，在國家債務方面屢屢吃了虧的債權人和納稅人，一般要對國家債務實施雙重監督。
央行有所不同。基礎貨幣固然是央行的一種負債，但其償還的方式卻并不一定真要減少央行自己的未來收入。由于央行可以征收一種極其特別的“稅”——通貨膨脹稅——所以央行可以通過直接減少所有持幣人——即央行最終債權人——的未來收入來“償債”。這使得央行的負債雖然也記在其資產負債表上，但央行的門口卻從來沒有真實的債權人要求償債。每位持幣人——不論他或她是否與央行締結過債務合約——都在給央行繳稅，只要物價水平因為多發貨幣而上漲。這部分稅收極其隱蔽，根本無需公開討論，也無需派人征收，因為每位持幣人在花錢的一剎那，同時就成為非常盡職的稽稅員。
通脹稅似乎看不見，基于通脹稅的負債似乎不用償還，所以央行的負債就似乎不算公共債務。這導致了一個結果，那就是“方便地”以央行負債來充當政策目標的財務工具。
方便也有代價。這里的一個教訓是，看似無成本或低成本的工具，用到最后才發現奇貴無比！經濟學道理很簡單，代價低者需求量必定大。譬如很多經濟學家喜歡說溫和的通脹稅無傷大雅，聽起來似無大錯，可是以通脹稅來充當實現政策目標的財務工具，“便宜的”債務舉過了頭，日積月累、年復一年，累積的通脹壓力就大了。出來混，最后還不是要還的。
（本文摘編自6月13日《經濟觀察報》，原題為“用什么把基礎貨幣換下來”）