究竟是地方財力不足，還是公共投資過度？這個問題的要害在于未來政策取向將大相徑庭。如果地方政府債務激增主要是因地方財力不足所致，治理債務的關鍵就在于拓寬地方政府財政收入，包括進一步完善分稅制財政體制改革；而如果地方政府債務主要是因公共投資過度所致，那么關鍵就在于構建遏制地方政府過度投資的政策機制。
要建立針對地方政府債務問題的長效治理機制，僅僅從融資機制改革層面入手是遠遠不夠的，關鍵是要確立對地方政府公共資本投資的強有力的資本預算約束機制。只有在此基礎上，才能談得上建立可持續的地方政府公共資本融資機制或者有效控制地方政府債務規模的問題。
中國人民銀行日前發布的《2010中國區域金融運行報告》對地方融資平臺貸款的介紹引發市場猜想。對于平臺貸款的具體數量，央行在報告中并沒有披露。但值得注意的是，報告提到，“平臺貸款在人民幣各項貸款中占比不超過30%。”按照2010年末人民幣貸款余額為47.92萬億元來算，截至2010年末，政府融資平臺貸款不到14.376萬億元。
盡管地方政府債務規模激增，但當前中國并無發生整體債務危機之虞。因為從中國當前整體的政府資產狀況角度看，根據憲法和法律規定，政府擁有城市土地、礦產等自然資源的所有權，其價值至少有50至100萬億元之巨；另有總額高達35萬億（2008年底數據）的國有企業資產以及80萬億的國有金融機構資產，再加上每年占GDP約30%以上的財政收入份額（稅收收入+非稅財政收入+社會保障繳款+中央債務融資收入），相對于政府總體債務的狀況而言，政府資產無論從規模還是質量上看都較為穩健 。
因此，在中國這樣一個“國有資源+國有資產+國有銀行”的制度背景下，簡單套用國外的概念抽象地談政府債務負擔率、負債警戒線等指標的約束，可能意義不是很大。
盡管我們大概不會看到中國的銀行體系出現壞賬率的激升，但這一次清理所造成的“宏觀成本”可能也不會低。這種逆向國民收入分配，意味著家庭財富會發生大規模轉移。從現在到未來數年以下的宏觀效應都會發生。
由于政府部門建立了高杠桿，所以家庭部門將被迫長時間保持低儲蓄利息率，這相當于家庭部門實質性給銀行部門注資，也相當于以家庭部門財富轉移的方式支持政府投資的擴張。
如果這些項目生產率低下（基礎設施使用率不足），同時又占用了資源而擠壓了私人部門，宏觀上意味著未來沒有提供足夠的產品和服務去吸收釋放的貨幣，供給面惡化最終會演化為通脹。
如果產生銀行的壞賬風險，需要變現其他政府資產償付平臺貸款，而政府資產本就是全民財富。這意味著住戶部門福利受損，因為未來減稅和轉移支付空間都減少了。
如果中國一直靠家庭財富轉移的方式為公共部門投資的繁榮提供補貼的話，家庭消費占GDP的比重就將停滯不前。中國離再平衡的道路將漸行漸遠。
中國的銀行股的低估值已經很長時間了（大致經歷一年半了），即便現在很多銀行股的市凈率越來越接近1.5倍，但最近仍然遭遇投資者的拋售，這可能未必是市場錯誤，未必是對未來銀行壞賬激增的過度反應，因為中國發生這一事件的概率并不高。
它可能反映了對于經濟轉型的不樂觀情緒。
中國要處理掉存量債務的問題或許并不難，關鍵是建立一整套政府債務的治理機制卻相當不易。
我們常聽到的說法是1994年推行的“分稅制”造成了中央和地方財權事權不對等，1993年中央與地方財政收入的比例大致是3:7，而1994年“分稅制”后這一比例基本穩定在5.5:4.5，但是請不要忽略這樣一個事實：全國財政收入近八成都是給地方政府花的。
2010年全國財政收入83000億，其中，地方直接收入4萬億，中央稅收返還（給地方）33000億，兩者相加是73000億，中央財政實際開銷的收入多少？是15900億。
如果仍把地方政府債務激增的成因歸結為中央與地方的收支劃分“不合理”，似乎怎么也說不通。我們可以假定2009年度即便把中央政府支出的13344億元財政資金全部都轉給地方政府來花，地方政府的債臺也不會比現在低多少。事實是有目共睹的：僅2009年一年新增的地方政府融資平臺貸款就高達3.05萬億，這其中還不包括通過信托產品和城投債券等其他渠道舉借的債務。由此可見，即便當前中央對地方的轉移支付制度仍存在諸多不足之處，因為中央與地方財政收入分配比例失衡導致地方財力緊張的說法已經明顯偏離事實。
如果真是中央將事權層層下壓給了地方政府而致地方不堪重負的話，那么地方借來的那些錢都應該用于當地的經常性開支。我們看到地方政府大舉債務融資中，資金都是投向了各種開發項目而非一般預算支出項目。
究竟是地方財力不足，還是公共投資過度？這個問題的要害在于未來政策取向將大相徑庭。如果地方政府債務激增主要是因地方財力不足所致，治理債務的關鍵就在于拓寬地方政府財政收入，包括進一步完善分稅制財政體制改革；而如果地方政府債務主要是因公共投資過度所致，那么關鍵就在于構建遏制地方政府過度投資的政策機制。
央行行長周小川在多個場合表示，要為地方公共投資的融資機制“開前門而關后門”。具體講，就是要徹底改變當前以地方政府融資平臺為主體、以土地儲備作為抵押支持、以銀行信貸作為主要資金來源的地方政府融資模式，構建以市政債券市場為基礎的多元化的地方政府公共資本融資模式。
中國宏觀金融的管理者急切地希望為地方政府的債務風險找一個對沖的安排，不能全壓在國有銀行身上，這樣最終會在軟預算約束的框架下全部轉化為中央銀行承擔最后貸款人的角色。
在我看來，建立市場機制恐怕也難以約束中國地方政府強烈的投資沖動，中國地方政府債務治理機制的核心應是強化的資本預算約束機制。其要義在于城市基礎設施建設是一個長期持續的過程，在一個城市的基礎設施建設達到一定的水平之前，通常都要求地方財政量入為出，為此安排持續的資本性預算支出。
中國地方政府幾乎總是具有突破預算約束限制進而擴大財政支出規模的強烈沖動。中國許多地方的公共基礎設施建設項目乃至城市發展總體規劃，從設計論證到實施運行的各個環節通常都缺乏審慎的系統規劃、廣泛的公眾參與和嚴格的資本預算，從而使得城市發展總體規劃與地方財政預算嚴重脫節，不少地方的城市發展總體規劃當中甚至都沒有什么實質性的公共資本投資預算計劃。
由此往往導致城市基礎設施的建設普遍缺乏系統性，通常是哪個具體項目能獲得資金就先行啟動，在項目啟動之后發現項目建設資金預算不足就被迫追加預算；考慮到相關監管部門不會對在建工程采取強硬的清理整頓措施從而造成實質性的損失，所以最理想的城市建設模式就是利用有限的資金在短期內啟動盡可能多的建設項目。至于什么樣的公共基礎設施項目投建順序最符合社會福利最大化的目標，或者說如何從社會發展角度安排項目建設的優先順序，這樣的問題往往不在一些地方公共資本投資決策的議事范圍之內。
由此可以看出，要建立針對地方政府債務問題的長效治理機制，僅僅從融資機制改革層面入手是遠遠不夠的，關鍵是要確立對地方政府公共資本投資的強有力的資本預算約束機制，只有在此基礎上，才能談得上建立可持續的地方政府公共資本融資機制或者有效控制地方政府債務規模的問題。