最近幾個月，物價上漲勢頭超出了去年下半年大多數經濟學家的預測。3、4月份CPI分別高達5.4%和5.3%，預料5月份仍然居高不下。與此同時，其他一些指標（如PMI、工業生產、消費）卻出現走軟跡象。年初預期的所謂新增長周期已成泡影，甚至很多人已經在談論滯脹或硬著陸問題。
　　滯脹，簡而言之就是經濟停滯、增速大幅下滑、失業率飆升與通脹居高不下同時并存的局面。在現代經濟史上，滯脹在1970年代西方諸國經濟中真實地出現過，并成為人們揮之不去的夢魘。1970年代西方國家的經濟形勢非常糟糕，更糟糕的是，經濟決策者對此一籌莫展：采取擴張性財政貨幣政策，會加劇通脹；采取緊縮性政策，失業率又會在高位上繼續攀升。這種缺乏政策騰挪空間，決策者無計可施的局面，令人們一片迷茫，正因為此，“滯脹”一詞才會讓人感到恐懼，特別是在投資市場上，滯脹簡直是信心殺手、指數毒藥。
　　然而不得不說的是，當前這種對滯脹的恐慌感雖然有廣泛的群眾心理基礎，但卻毫無科學根據。筆者的這一觀點，是建立在基本的經濟規律和歷史經驗基礎上的。從最基本的供求定律看，在供給曲線不變的情況下，需求上升會導致兩方面的結果：一是產出上升，二是物價上升。因此，通脹是實際經濟增長超出了其潛在增長能力的結果，通脹必與增長相伴隨。如果發生通脹與經濟衰退相伴隨的情況，那一定是供給方面出了問題。也就是說，滯脹只會發生在供給沖擊（如石油供應突然中斷、大面積系統性的自然災害、大范圍的經濟秩序紊亂）的情況下。用經濟學的術語來說，就是供給曲線向左移動和需求曲線向右移動同時發生。
　　這種情況可見的記載只在1970年代西方經濟中出現過。1973年和1979年，為了在外交上對抗西方國家，中東石油生產國曾兩次實行石油禁運，石油供應突然中斷、油價狂飆。換成經濟學的術語，就是供給曲線突然向左大幅平移。假如這時候貨幣政策決策者認識到石油沖擊的本質，不去刻意放松貨幣，那么經濟會出現一次性下滑，但物價卻不會失控，因為在貨幣總量不變的情況下，用于能源的消費開支上升了，用于其他商品上的必然隨之減少，總體物價水平并不會失控。
　　然而，面對這種供給沖擊美國等貨幣當局反而采取了在通常情況下的應對策略，即：通過擴張貨幣來對抗經濟下滑，其結果可想而知。一方面是石油中斷導致的供給能力下降不會因貨幣擴張而緩解，經濟衰退無法避免；另一方面，過多的貨幣導致物價不斷輪番上漲。更糟糕的是，決策當局并沒有認識到這背后的規律，反而通過行政管制手段來控制物價，如尼克松推行臭名昭著的“工資-物價控制”，在貨幣政策放水的情況下，指望通過這種行政手段來控制物價，其結果自然只能是失敗。失敗一次，人們對行政管制的信心就下降一次，通脹預期就上升一次，其結果就徹底失控了。直到1979年美聯儲新一任主席保羅·沃爾克上臺強力控制貨幣供應量，付出巨大代價后，經濟秩序才開始走向正常。
　　今天雖然我們面臨的形勢（如能源價格持續大幅上漲）和1970年代從表面上看頗為相似，但實質根本不同。2003-2007年以及2009年至今的兩輪能源價格上漲，是受經濟增長、需求強勁的推動，前一輪能源多倍上漲與當時的世界經濟普遍繁榮相始終，后一輪則與全球危機后的普遍經濟強勁復蘇（特別是中國）直接相關。因此，并不存在1970年代那樣的供給沖擊。所以，正常情況下，經濟要么是繁榮與通脹并存、要么是衰退與通縮（或通脹下降）共生。這一規律最近10年來被反復驗證為可靠。
　　既然從邏輯上看，在沒有發生供給沖擊的前提下，通脹與經濟衰退不可能并存，那么又為何常常出現在某一階段通脹不低，但經濟卻開始走弱的現象呢？原因在于通脹的慣性，不僅人們訂立的購銷、工資等各種合同不可能立即隨經濟形勢調整，而且人們認識到經濟下滑，需求轉弱也需要一段時間，因此，投資和消費行為，以至通脹預期都會保持一段時間的慣性。經濟開始轉弱后，高通脹往往會延續3-6個月，甚至會略長，在這段時間內，往往就會出現與滯脹的某些特征，某些人不明就里，自然就會認為滯脹已經來臨，大為恐慌了。
　　2008年三四季度（特別是第四季度GDP增長僅6.3%，創10年新低），經濟已開始明顯下降，但平均通脹仍接近5%，當時也有很多經濟學家認為滯脹已經來臨，但到了2009年一季度，通脹很快就轉變成通縮。之所以出現這種誤判，原因在于沒有認清滯脹的基本邏輯，或者說，他們把通脹滯后回落那個階段較為短暫的“經濟不景與高通脹并存”錯誤地定義為滯脹。在我看來，滯脹最好用來專指1970年代那樣的經濟形勢，把周期性出現的經濟減速與通脹較短期并存定義為滯脹，會導致很多混亂。
　　正是由于當前根本不存在1970年代那樣的供應沖擊，故而我們可以得出滯脹不會發生這一基本結論。但是，不會出現滯脹并不意味著萬事大吉，相反，當前的政策選擇十分困難，認清何為主要矛盾至關重要。就眼下而言，通脹仍然是主要矛盾，這不僅因為即期通脹較高，還因為通脹預期居高不下，更因為制造近年來通脹的一系列基本因素并未解除。
　　一是長時間過度寬松的貨幣。雖然最近兩個月M2已回到預期目標，但在非市場化的環境下，只要不上調利率，總需求旺盛局面就很難出現根本性的逆轉，物價也就很難出現快速下降。中國的GDP增長已較長時間處于潛在生產能力之上，這點不會因短期的PMI或庫存數據而改變。事實上，中國經濟潛在增長率很可能已下降到9%或以下，持續超過這一增速，通脹就會成為主要矛盾，面向未來的貨幣政策該如何行動不言自明。
　　二是資產泡沫對消費物價的傳導正處于強勁階段。房價泡沫經過6-7年的膨脹，現已構成最主要的通脹催化劑，歷史經驗表明，在初始階段資產價格對CPI幾乎沒有什么影響，后期則會持續而強力地推動CPI的上升。房價貴則百業貴，千萬不要低估這句話里包括的真理性。這種推動作用，在資產價格破裂之前，會一直持續下去。當經濟以泡沫為主要動力源，那么只要泡沫不破裂，相關的經濟變量（財政、通脹及金融企業、非金融企業和居民的資產負債表）均不會發生逆轉。真正的硬著陸，只會發生在微觀部門資產負債表嚴重受損之后，而這要在泡沫破裂之后。
　　三是管制使通脹中相當一部分被潛伏下來，一旦這些潛伏力量浮出水面，將構成推升通脹的另一股強大力量。即便實行更長時間的物價管制，物價表面上受到控制，但實質性高通脹也將繼續維持下去。更何況，物價管制最終會導致經濟秩序的大混亂，最終不得不被放棄，到那時，通脹下降的速度可能會受到很大的影響。