最近上市的新股破發(fā)頻繁，持續(xù)出現(xiàn)“上三破二”甚至破“上四破三”的現(xiàn)象，需要密切關(guān)注和深入思考。
2009年6月重啟的新股發(fā)行體制改革，緊緊圍繞新股定價(jià)和新股承銷兩個(gè)環(huán)節(jié)，持續(xù)借鑒國際經(jīng)驗(yàn)，不斷淡出行政監(jiān)管，逐步強(qiáng)化市場約束，新股定價(jià)的市場化程度顯著提升。在看到巨大改革成績的同時(shí)，應(yīng)該清醒地看到還存在新股定價(jià)市場失靈的不足，尤其是首日上市就跌破發(fā)發(fā)行價(jià)的現(xiàn)象最為典型。因?yàn)榫驮谇皫滋煲园l(fā)行價(jià)爭相認(rèn)購的部分網(wǎng)上投資者，上市首日就以較大幅度低于發(fā)行價(jià)割肉出局；而且目前在這種現(xiàn)象還呈現(xiàn)了占比高、程度深和愈演愈烈的趨勢(shì)。
一是破發(fā)比例較高。自2009年新股發(fā)行工作重啟至2011年5月6日共發(fā)行A股565只，首日破發(fā)73只、占比12.92%。2011年以來IPO的滬市A股13只、創(chuàng)業(yè)板58只、中小板48只股票中，上市首日破發(fā)比例分別為53%、36%、39%。二是破發(fā)程度加深。4月28日上市的某滬市A股上市首日跌破發(fā)行價(jià)23.16%，創(chuàng)下了2009年新股發(fā)行工作重啟以來最高首日破發(fā)紀(jì)錄，同時(shí)還刷新了近五年以來新股首日破發(fā)紀(jì)錄，導(dǎo)致投資者的損失程度較大。三是破發(fā)速度加快。從2010年1月28日中國西電上市首日破發(fā)開始，2010年上市347只新股中首日破發(fā)26只、占比7.49%；截至2011年5月6日，2011年上市的119只A股中首日破發(fā)47只、占比39%。
因此，有人斷言，新股首日破發(fā)已經(jīng)是一種“隨機(jī)現(xiàn)象”，甚至是一種常態(tài)，上市首日發(fā)行價(jià)隨時(shí)、隨地以隨意的上漲或下跌方式與二級(jí)市場價(jià)格接軌。
目前新股破發(fā)頻繁，沖擊著已有的市場預(yù)期、制度安排、投融資行為以及背后的理論方法體系。其中，突出表現(xiàn)在以下方面：
一是如何看待這種現(xiàn)象。如何認(rèn)識(shí)目前的新股破發(fā)需要一個(gè)客觀評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。從時(shí)間維度需要解決的問題是，這是一種暫時(shí)現(xiàn)象還是一種長期現(xiàn)象，從空間維度需要解決的問題是，這是一種合理的破發(fā)幅度還是一種異常破發(fā)程度。
從時(shí)間維度來看，如果是一種暫時(shí)的市場失靈，是價(jià)格圍繞價(jià)值上下波動(dòng)，那是價(jià)值規(guī)律發(fā)生作用的客觀表現(xiàn)；如果是一種長期的市場失靈，是IPO漲價(jià)發(fā)行，那就說明新股發(fā)行存在壟斷收益，發(fā)行人存在市場勢(shì)力，IPO市場是一個(gè)賣方市場。
從空間維度來看，目前既有2/3的新股上市首日破發(fā)，也有1/3的新股上市首日表現(xiàn)良好。4月6日上市的步森股份首日上漲62.86%，3月10日上市的兄弟科技首日上漲37.14%；新股發(fā)行價(jià)格既可能以2/3概率破發(fā)與二級(jí)市場對(duì)接，又可能以1/3概率漲價(jià)與二級(jí)市場對(duì)接。但據(jù)統(tǒng)計(jì)，境外相對(duì)成熟的市場，1/3的新股上市首日破發(fā)，上市首日漲幅超過30%的新股也只有大約1/3；新股發(fā)行價(jià)格是以1/3概率破發(fā)與二級(jí)市場對(duì)接，以2/3概率以漲價(jià)與二級(jí)市場對(duì)接。
從理論角度看，境外成熟市場一級(jí)市場通常是系統(tǒng)性地以折扣價(jià)發(fā)行，是因?yàn)樵诟偁幨袌錾习l(fā)行人需要補(bǔ)償投資者因持有新股期間的流動(dòng)性缺失成本和各種不確定性；境內(nèi)新興加轉(zhuǎn)軌的市場反其道而行之，出現(xiàn)系統(tǒng)性溢價(jià)（漲價(jià)）發(fā)行，投資者既要承擔(dān)持有新股期間的流動(dòng)性缺失成本，又要承擔(dān)因首日破發(fā)出現(xiàn)的資本損失，這成為市場之謎。
二是如何認(rèn)定這種現(xiàn)象。自從保薦制和詢價(jià)制實(shí)施以來，我國新股發(fā)行已經(jīng)走上了市場化取向明確、有序解決問題、機(jī)制日益完善的良性發(fā)展軌道，這就需要認(rèn)定產(chǎn)生系統(tǒng)性破發(fā)這種市場失靈現(xiàn)象的主要環(huán)節(jié)及其影響程度、協(xié)調(diào)好以下三種歸因分析邏輯。
從整個(gè)發(fā)行過程看，保薦機(jī)構(gòu)全程參與項(xiàng)目篩選、上市輔導(dǎo)、新股詢價(jià)、新股承銷和后續(xù)環(huán)節(jié)的持續(xù)督導(dǎo)，但始終是中介機(jī)構(gòu)，最多存在委托代理問題和關(guān)聯(lián)的Pre-IPO持股利益最大化；但是面臨承擔(dān)保薦責(zé)任和爭取市場份額的約束。從最大收益人來看，新股破發(fā)直觀原因是發(fā)行人漲價(jià)發(fā)行，產(chǎn)生高發(fā)行價(jià)、高市盈率和高超募資金，最大化發(fā)行人利益。從首要定價(jià)因子看，行政監(jiān)管淡出新股定價(jià)后，發(fā)行人只是路演投資亮點(diǎn)、影響定價(jià)預(yù)期，保薦機(jī)構(gòu)也只提供投價(jià)報(bào)告、確定詢價(jià)區(qū)間和薄記新股報(bào)價(jià)，所有常規(guī)類詢價(jià)對(duì)象參與和推薦參與新股報(bào)價(jià)、集體決定新股定價(jià)、但面臨同業(yè)競爭和配售數(shù)量約束。
三是如何應(yīng)對(duì)這種現(xiàn)象。應(yīng)對(duì)系統(tǒng)性破發(fā)這種市場失靈現(xiàn)象，需要權(quán)衡好治標(biāo)之舉與治本之策，兼顧發(fā)行規(guī)模、發(fā)行速度和市場的可承受能力，平衡好各相關(guān)市場主體的利益訴求。
如果是治標(biāo)，需要進(jìn)一步改善詢價(jià)對(duì)象定價(jià)能力不強(qiáng)、經(jīng)驗(yàn)不足的問題，進(jìn)一步改善保薦機(jī)構(gòu)定價(jià)基準(zhǔn)能力、發(fā)行市場激勵(lì)約束的微觀結(jié)構(gòu)，推進(jìn)發(fā)行窗口市場化、發(fā)行制度注冊(cè)制、嚴(yán)格退市制度，管理好通貨膨脹預(yù)期、投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好等等。
如果是治本，需要加強(qiáng)基礎(chǔ)性制度機(jī)制建設(shè)，構(gòu)建歸位盡責(zé)、激勵(lì)相容、約束到位的發(fā)行機(jī)制，實(shí)行投資者適當(dāng)、上市公司適當(dāng)、證券化資產(chǎn)適當(dāng)?shù)陌l(fā)行制度。
（王曉國系中國證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)展戰(zhàn)略工作委員會(huì)副主任；李然系對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué)金融學(xué)院碩士生）