要有效控制流動性過剩，增強貨幣政策自主性，現(xiàn)在看來，已到非得擺脫治理成本日益加大的對沖操作模式不可了。以解決內(nèi)外失衡為主要著力點，實現(xiàn)從“藏匯于國”向“藏匯于民”的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變，分散過度集中的儲備資源，多為“藏匯于民”創(chuàng)造條件，同時完善匯率形成機制和利率市場化機制，是邁向真正掌控中國貨幣主權(quán)的方向。
今年一季度，我國外匯儲備增加了1974億美元，總額首次突破3萬億美元大關(guān)，達到了全球9.4萬億美元儲備的三分之一，是第二大儲備國日本的兩倍。而外匯儲備迅速增長導(dǎo)致外匯占款激增，已大大改變了我國的貨幣供應(yīng)結(jié)構(gòu)。巨額外儲導(dǎo)致的貨幣被動超發(fā)，不僅嚴(yán)重削弱貨幣政策的自主性，其越來越大的沖銷成本也讓貨幣當(dāng)局煞費苦心。央行行長周小川直言，外儲已超過了我國需要的合理水平。因此，必須從根本上改變外匯儲備管理機制，阻斷外匯儲備通過外匯占款渠道與貨幣供給的連帶關(guān)系，真正掌控中國貨幣政策的自主性。
基礎(chǔ)貨幣通常被分為兩部分：央行自主性的基礎(chǔ)貨幣投放和因外匯儲備增加引起的基礎(chǔ)貨幣投放。由于中國資本項目還處于管制狀態(tài)，再加上特殊的“強制結(jié)匯”方式，遂在貿(mào)易持續(xù)順差和外商直接投資不斷增長的背景下，不得不被動投放基礎(chǔ)貨幣，形成所謂的“外匯占款”。
在1994年外匯管理體制改革以前，我國基本上通過國內(nèi)信貸來投放基礎(chǔ)貨幣，外匯占款僅占很小一部分，約為26.4%。隨著外匯儲備的持續(xù)增長以及央行實施“沖銷干預(yù)”政策，我國外匯占款逐年大幅飆升，從2002年末到2011年一季度，由2.21萬億元增加到23.7萬億元，增長率達10.7倍。外匯占款增量占中央銀行基礎(chǔ)貨幣的增量比例，2005年突破100%，達到110%。隨后幾年持續(xù)上升，2009年更達到了134%。再加上隨著近期人民幣升值的預(yù)期不斷加強，熱錢流入、FDI、國際貿(mào)易順差、外幣存款轉(zhuǎn)為人民幣存款等規(guī)模還將進一步擴大，控制貨幣供應(yīng)量的難度奇高。
眼下貨幣當(dāng)局正處于多重的“政策兩難”之中：以利率工具為主體，必將面臨“不可能三角”的困境，加息政策必將與升值預(yù)期和短期資本的大規(guī)模流動相沖突，使緊縮的貨幣政策失效；以數(shù)量性政策工具為主必將面臨存款實際利率為負(fù)、民間利率高漲與短期流動性出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性變異的困境，從而難以克服負(fù)利率帶來的經(jīng)濟泡沫蔓延、體系外金融高漲的問題，中國貨幣政策的自主性事實上已經(jīng)被嚴(yán)重削弱了。
另外，沖銷的成本也相當(dāng)高昂。這些年來，央行透過提高存款準(zhǔn)備金要求、發(fā)行央行債券或兩者兼用，來“沖銷”這些額外的結(jié)余以遏抑貨幣增長。但外匯占款比例不斷提高，事實上縮小了央行沖銷操作的空間。我國大規(guī)模對沖操作已持續(xù)了八年，截至2010年，對沖率即（存款準(zhǔn)備金余額+央行票據(jù)余額）/外匯占款余額約為80%，2010全年因外匯占款引致的基礎(chǔ)貨幣投放就超過3萬億元。由于央行要對沖的不單是當(dāng)年的外匯占款，還有歷年累積的外匯占款，因此壓力越來越大，沖銷成本也越來越高昂。
一方面，央行通過發(fā)行央票和提高存款準(zhǔn)備金率等沖銷操作是要付出利息成本的，前者利息成本更大些，而且強制性也差，要看金融機構(gòu)的認(rèn)購熱情，這也是最近由于中國央行未打開加息空間而導(dǎo)致央票發(fā)行不暢的原因；后者成本低，且具有強制性，這也是中國金融機構(gòu)存款準(zhǔn)備金率一路攀升至20.5%高位的原因。
另一方面，如果考慮到整個銀行體系的資產(chǎn)負(fù)債表，貨幣供應(yīng)量大致等于外匯儲備和銀行信貸之和。外匯儲備大幅上升，為維持貨幣供應(yīng)量保持穩(wěn)定，采取沖銷措施后，將壓縮銀行信貸，這會對實體經(jīng)濟產(chǎn)生抑制作用，也不利于金融機構(gòu)發(fā)展。
而更讓貨幣當(dāng)局深感棘手的是，不斷激增的外匯占款直接加大了國內(nèi)的通脹壓力，這也就是為何國內(nèi)信貸和貨幣已經(jīng)持續(xù)收緊，但通脹壓力依然上行的重要原因。
這樣看來，未來中國要有效控制流動性過剩，增強貨幣政策自主性，已到非得擺脫治理成本日益加大的對沖操作模式不可了。至少，以解決內(nèi)外失衡為主要著力點，實現(xiàn)從“藏匯于國”向“藏匯于民”的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變，分散過度集中的儲備資源，多為“藏匯于民”創(chuàng)造條件，同時完善匯率形成機制和利率市場化機制，才是邁向真正掌控中國貨幣主權(quán)的方向。
由于外儲過快增長的制度基礎(chǔ)與人民幣匯率形成機制息息相關(guān)，因此現(xiàn)在最重要的是加快推進人民幣匯率形成機制的改革，可以考慮設(shè)定若干量化指標(biāo)，比如通過確定經(jīng)常項目余額/GDP占比目標(biāo)、外匯占款目標(biāo)來反映內(nèi)外部失衡狀況。
與此同時，啟動新一輪外匯管理體制的全面改革，通過新的制度安排促進外匯儲備的結(jié)構(gòu)調(diào)整。首先，劃定官方外匯儲備規(guī)模。按照外匯儲備功能的多樣性，可以將外匯儲備分為基礎(chǔ)性外匯儲備、戰(zhàn)略性外匯儲備以及收益性外匯儲備三個層次，各個層次均對應(yīng)不同目標(biāo)和相應(yīng)的規(guī)模。在制定外匯合理規(guī)模的基礎(chǔ)上，將一部分外匯資產(chǎn)從央行的資產(chǎn)負(fù)債中移出，形成其他的官方外匯資產(chǎn)和非官方外匯資產(chǎn)；其次，繼續(xù)推進強制結(jié)售匯制度改革，逐步過渡到比例結(jié)售匯制，并最終形成意愿接售匯制，再次，要建立起真正與國際接軌的外匯交易市場體制，引入多層次市場交易主體，豐富本、外幣交易幣種，提供規(guī)避外匯風(fēng)險的對沖工具，增強外匯市場定價權(quán)。最后，構(gòu)建完整的“走出去”外匯管理促進體系：由國家對外投資向民間對外投資轉(zhuǎn)變，應(yīng)該多為“藏匯于民”創(chuàng)造條件，包括對外直接投資和購買國外股票、債券等金融產(chǎn)品，暢通民間外匯儲備投資的多元化渠道。當(dāng)然，中國要將作為債權(quán)國的金融權(quán)力轉(zhuǎn)化為國家金融話語權(quán)，更全面地參與國際貨幣體系改革和重建，只有這樣，才能真正增強中國的貨幣主權(quán)。