當前國際形勢復雜多變，國內經濟金融運行也存在一些新的情況。在內外部形勢尚未明朗之前，金融調控應保持現有力度，不宜放松，也不宜進一步加大緊縮力度。
年初以來，貨幣政策緊縮力度頗大，“三率”齊動，緊縮措施頻繁出臺。截至目前，央行已連續上調存款準備金率四次，累計上調2個百分點，同時對商業銀行實行差別存款準備金率；上調存款準備金基準利率兩次，一年期存貸款基準利率均累計上調0.5個百分點；人民幣對美元匯率保持穩步升值勢頭，截至4月13日，按照中間價計算，人民幣對美元已累計升值1.31%。
央行公開市場操作前兩月一直保持資金凈投放，3月份央行票據發行規模和正回購規模大幅擴大，當月出現資金凈回籠，今年以來央票發行利率和正回購利率都有所抬升。金融調控緊縮力度較大，貨幣信貸增長得到有效控制。與此同時，宏觀經濟運行中則出現了一些減速勢頭，通脹壓力仍在加大，但投資、消費的實際增速均在下降，尤其是消費的實際增速下降幅度頗為出人意料。
當前，國際形勢復雜多變，國內經濟金融運行存在許多矛盾信號，最好的方式是以不變應萬變，在國際和國內形勢尚未明朗之前，金融調控應保持現有力度，不宜放松，也不宜進一步加大緊縮力度，應進入政策觀察期。
受緊縮調控影響，貨幣信貸增長明顯放緩。3月末，人民幣貸款余額同比增長17.9%，比上年末和上年同期分別低2個和3.9個百分點。一季度人民幣貸款累計增加2.24萬億元，同比少增3524億元。其中1月份貸款增加1.04萬億元，同比少增3182億元；2月份貸款增加5356億元，同比少增1929億元；3月份貸款增加6794億元，同比多增1727億元。目前信貸投放初步得到控制，但一季度貸款投放規模仍偏高，尤其是3月份貸款增長較去年同期多增。按照一季度的貸款投放進度，如果全年新增貸款規模要控制在7.5萬億元以內，后期信貸投放還需要進一步加以控制。
從新增貸款結構看，中長期貸款被壓縮的力度較大。分部門看，一季度住戶貸款增加7557億元，同比少增1645億元；非金融企業及其他部門貸款增加1.48萬億元，同比少增約2000億元；票據融資減少2622億元，同比少減少3621億元。一季度貸款同比少增部分主要集中在中長期貸款，其中，居民戶中長期貸款同比少增1737億元，非金融企業及其他部門中長期貸款同比少增約7970億元。而同期短期貸款同比多增2313億元，其中，居民戶短期貸款同比多增92億元，非金融企業及其他部門短期貸款同比多增2221億元。居民中長期貸款被壓縮與政府加強房地產市場調控有關，企業中長期貸款少增較多表明商業銀行對投資項目貸款的控制力度較大。
一季度信貸規模縮減主要是央行收緊銀根的結果，而企業和居民的貸款需求穩中有升，信貸擴張仍存在壓力。2011年一季度銀行貸款需求指數為85.2%，較上季提高2.1個百分點，連續兩個季度攀升。分行業看，制造業貸款需求略有提高，農業與非制造業貸款需求下滑，房地產業和建筑業貸款需求指數回落；從用途看，經營周轉貸款需求指數繼續提高，固定資產和個人消費貸款需求指數略有下降。貸款需求的結構性變化與今年以來固定資產投資增長放緩，房地產調控加強、居民住房消費降溫有著對應關系。
隨著信貸增長放緩，貨幣供應量增速也明顯下降。3月末，M2余額同比增長16.6%，比上年末和上年同期分別低3.1和
5.9個百分點；M1同比增長15%，比上年末和上年同期分別低6.2和14.9個百分點。自2009年9月份以來，M1增速持續高于同期M2增速，兩者之間的“剪刀差”
持續16個月為負。進入2011年，M2與M1增速均明顯回落，但M1增速回落幅度遠大于M2，兩者間“剪刀差”出現由負轉正。
貨幣信貸增長的明顯回落，符合“管理通脹預期”和“把好流動性總閘門”的調控要求。貨幣供應量增速大幅回落，尤其是M1增速回落幅度很大，主要有以下原因：一是年初以來接連四次上調存款準備金率，同時還執行差別存款準備金率政策。二是信貸投放受控直接影響企業活期存款，進一步影響到M1。三是與去年同期基數較高有一定關系。四是經濟減速的反映。一季度投資、消費的實際增速均在放緩。
| |
金融調控進入政策觀察期，不宜進一步緊縮，也不宜放松 |
今年以來，我國經濟金融運行所面臨的國際環境復雜多變。西面有中東-北非局勢動蕩，東面有日本大地震等突發事件。這些突發性事件，正在影響著世界經濟和中國經濟的運行。
從國際層面看，一是中東-北非地區多個國家社會動蕩。如，突尼斯、埃及、巴林、也門、利比亞等中東-北非國家相繼爆發內部沖突。特別是利比亞沖突近來呈拉鋸態勢，使利比亞這一非洲第三大產油國、OPEC成員國局勢盡快恢復平穩、其原油供給重返市場的前景更加渺茫。中東-北非地區是全球原油的主要產地，這一地區的動蕩為市場的投機和炒作提供了概念，導致國際原油價格飆升。目前中東-北非動蕩局勢仍在發酵，國際油價上漲勢頭可能將因此而繼續高歌猛進。
二是日本大地震、海嘯、核污染三重危機重創日本經濟。目前，日本核電站放射性物質的泄漏還沒有完全停止，核污染還在繼續。日本核污染何時會得到控制，尚不確定；日本國內生產何時得到恢復，全球產業鏈在日本的重要一環何時得以彌補也未可知；日本災后重建如何影響全球經濟，日本央行為應對災難向國內金融體系注入巨量資金，這將對國際金融形勢和國際資本流動產生何等影響，還待觀察。總之一切還都是未知數，在日本大地震的后續效應完全顯現，日本重新振作起來之前，我們只能猜測。
三是全球通貨膨脹愈演愈烈，通脹開始由新興市場國家向發達國家擴散。目前，國際油價的攀升帶動國際能源和其他大宗商品價格上漲，進一步加劇越南、印度、巴西等新興市場國家通脹壓力，同時也使歐盟等發達國家出現通脹苗頭。為應對通脹，歐洲央行4月7日將基準利率上調25個基點至1.25%，為近三年來首次加息。全球通脹可能會進一步擴散和加劇，并影響到發達國家的貨幣政策。
就國內看，各種經濟信號之間也存在矛盾。從需求角度看，目前投資和消費實際增速在下降。今年一季度，固定資產投資（不含農戶）同比增長25%，比去年全年高0.8個百分點；社會消費品零售總額同比增長16.3%，比去年全年低3.3個百分點。今年物價漲幅較大，一季度固定資產投資價格指數累計漲幅為6.5%，比去年全年高2.9個百分點；商品零售價格指數累計上漲4.2%，比去年全年高1.1個百分點。所以剔除物價后，今年一季度投資和消費實際增速要低于去年全年的水平，消費實際增速下滑幅度較大。
但從生產角度看，經濟增長保持快速增長，工業生產還在加快，制造業景氣也保持穩定。一季度GDP同比增長9.7%，增幅比去年四季度低0.1個百分點，但從環比看，一季度GDP增長2.1%。一季度規模以上工業增加值同比增長14.4%，比去年四季度加快1.3個百分點。3月份中國制造業采購經理指數在連續兩月下降后也出現回升。
對經濟增長的觀察，從需求角度和生產角度出發會得出不同的印象，原因可能是在需求有所減弱的同時，生產仍保持平穩，這意味著存貨增加。由于目前企業和居民普遍存在通脹預期，在通脹預期下，經濟主體可能出現囤積和惜售現象，導致存貨增加。今年前兩月，全國規模以上工業企業產成品資金22648億元，同比增長22%，增幅比去年同期提高16.8個百分點。
在金融層面也存在矛盾的信號。雖然一季度存貸款利率水平被提高，但貨幣市場利率有所回落，說明銀行間資金面總體較為寬松。3月份銀行間市場同業拆借月加權平均利率為1.93%，比上年12月份回落0.99個百分點；質押式債券回購月加權平均利率為1.98%,比上年12月份回落1.14個百分點。
雖然人民幣對美元持續升值，但一季度人民幣對歐元和英鎊在貶值，人民幣實際有效匯率相對穩定，2月份國際清算銀行計算的人民幣實際有效匯率指數為120.91，僅比去年12月份升值0.8%。雖然新增表內人民幣貸款比去年同期少增較多，但其他融資方式保持較快增長，從“社會融資總量”角度考察，社會流動性投放仍偏寬松。
今年一季度社會融資規模增加4.19萬億元，同比僅少增3225億元。其中2010年增長明顯的表外信貸和直接融資繼續發力。一季度委托貸款增加3204億元，同比多增1684億元；企業債券凈融資4551億元，同比多增1874億元；非金融企業股票融資1558億元，同比多增309億元。由于其他融資方式保持快速增長，人民幣貸款占社會融資總量的比重進一步下滑，今年一季度人民幣貸款占社會融資規模的53.5%，同比低4.1個百分點；委托貸款占比7.6%，同比高4.3個百分點；企業債券占比10.9%，同比高4.9個百分點；非金融企業境內股票融資占比3.7%，同比高1個百分點。
從物價形勢看，我國通脹壓力仍在加大。3月份，CPI同比漲幅反彈至5.4%，為2008年8月份以來的最高；當月環比下降0.2%，而2000-2010年各年3月份環比變化率的平均水平為-0.7%，可見，3月份CPI的環比降幅要小于近年同期水平。而且今年以來中東-北非地區動蕩和日本大地震等突發事件對國際大宗商品價格，尤其是對國際油價和糧價形成擾動，我國輸入性通脹壓力在加大。
總體來看，我國對通脹的防控仍不宜放松。一季度金融調控緊縮的力度不小，對貨幣信貸的影響也已顯現，但“社會融資總量”仍保持較高水平，而且經濟增長是否會過快下滑還不確定，因此金融調控也不宜為“保增長”而轉為放松。但是，貨幣政策的效應存在時滯，前期緊縮措施的后續效應會在未來進一步顯現，考慮到投資和消費等最終消費需求放緩的情況，為避免與前期緊縮效應產生疊加，未來金融調控也不宜過于收緊。
筆者認為，在國際和國內形勢尚未明朗之前，金融調控應保持現有力度，不宜放松，也不宜進一步加大。當前應著重觀察前期緊縮政策的效果，在“保增長、調結構和管理通脹預期”之間進行權衡，既要對通貨膨脹可能加劇保持警惕，又要避免緊縮過度，對經濟增長造成傷害。