年內再加息一次為大概率事件，時點在上半年。而利率政策在下半年將進入一個觀察期。在經歷三次加息之后，未來加息的上行空間已經不大，利差也處于正常狀態。
貨幣政策回歸穩健，實質上是讓貨幣環境回到正常狀態。所謂常態，衡量的主要指標包括貨幣信貸增速和基準利率水平。在經濟增速正常、通脹水平上升的情況下，基準利率向上調整是最引人關注的一個方面。
我們認為，目前的基準利率在經歷三次調整之后，已基本接近中性水平，再加息的空間已明顯收窄。或許，年內再加息一次為大概率事件，時點在上半年。而利率政策在下半年將進入一個觀察期。
即使下半年通脹超預期，如果貨幣管理當局啟動存款利率市場化和人民幣升值進程，也將在一定程度上弱化加息預期，這就意味著本輪加息周期有望接近尾聲。
從貨幣政策周期的角度觀察，我們發現，在1999—2008年的10年間，前9年執行的都是穩健的貨幣政策。我們據此選取這十年作為樣本區間，對比主要宏觀經濟指標GDP增速、CPI走勢以及基準利率水平，來做一個基本的判斷。
從GDP增速來看，2010年中國經濟增長率為10.3%，與1999年—2008年這10年間的平均值10.39%非常接近；而同時期CPI的平均增幅為1.79%，但是波動幅度較大，從最小-2.20%到最大8.70%，2010年CPI漲幅為3.3%，已明顯高出歷史均值。
我們預計2011年GDP增速為9.50%，雖有小幅下降但仍在正常水平范圍內變動；而CPI漲幅預計為4%—4.50%，不僅明顯高于中性水平，而且與上年相比繼續走高。
由此可以判斷，通脹水平上升是目前宏觀經濟運行面臨的主要風險，以加息來抑制通脹是貨幣政策的應有之義，未來的加息空間將主要取決于通脹走勢。
就利率水平看，1999—2008年，一年期存款基準利率的波動范圍是1.98%—4.14%，各次調整后利率水平的簡單平均值為3.06%；一年期貸款基準利率的波動范圍是5.31%—7.47%，各次調整后利率水平的簡單平均值為6.39%。一年期存貸款基準利率差額波動范圍是2.61%—3.60%，以時間加權，平均值為3.58%。
而目前的情況是，在經歷三次加息之后，一年期存貸款利率分別為3%和6.06%，一年期存貸款基準利率差額為3.06%。由此判定，未來加息的上行空間已經不大，利差也處于正常狀態。
1、加息空間預測：提升空間還有多大
（1）從中性利率水平衡量還有25個基點的提升空間。通過前述“穩健貨幣政策指標化度量”的考察，我們得出一年期存款基準利率中性水平的均值為3.06%，一年期貸款基準利率中性水平均值為6.39%；目前的實際情況是，一年期存貸款利率分別為3%和6.06%。
通過對比可以看出，一年期存款基準利率的上調空間只有6個基點的空間，一年期貸款基利率的提升空間有33個基點。若每次提升25個基點，還能加息1次。
基于此，我們認為，2011年再加息一次為大概率事件，同時也不排除利率政策已經進入觀察期的可能。
（2）從“負利率”容忍度看基準利率有最多還有25個基點的上調空間。前瞻地看，今后加息預期會有多強，基準利率上調的空間還有多大，取決于2011年通脹水平有多高。
在“本輪通脹預測”中指出，2011年CPI漲幅的波動范圍在4%—4.5%之間。參考歷史上實際“負利率”的狀況，我們可以從存款基準利率方面對加息空間進行推算。
在1999—2008年10年間，我國共經過兩次明顯的實際負利率時期。第一次是2003年11月—2005年3月，持續16個月；第二次是2006年12月—200年10月，持續時間長達22個月；2010年2月以來則為第三個“負利率”時期。
第一個負利率時期的負利率程度為-1.66%，第二個負利率時期的均值為-2.03%，兩次平均為-1.88%。如果2011年CPI漲幅為4.6%，則推算出一年期存款基準利率介于2.72%—2.94%之間，而目前一年存款基準利率為3%，按上限來衡量，已基本沒有加息空間。
綜合上述分析，我們認為，在2011年，加息空間主要取決于通脹水平。若全年CPI漲幅在5%之內，還有25個基點的空間；若每次加息25個基點，還能加1次；如果CPI漲幅在4.5%之內，則無需再加息。
2、加息時點預測：時間窗口集中在上半年
結合2011年的通脹走勢來看，CPI出現“前高后低”的可能性較大，剔除春節因素，3—6月份，CPI均在相對高位運行，我們由此推斷，加息的時間窗口也將集中在上半年。由于年內第一次加息已經在2月初實施，我們認為，若加息，
4月份的可能性最大。
3、加息周期再認識與利率政策觀察期
中國是否已真正進入加息周期？對此，尚存爭議。我們認為，現在利率的上調是對以前利率過低的修正，一旦基準利率回復到中性水平，確實不存在持續加息的理由。具體如下：
其一，未來一段時間，雖然中國經濟肯定會發生通脹，但經濟增長仍面臨較多國內和國際不確定性。國內的不確定性主要來自房地產調控；國際不確定性，主要來自于美國經濟和美國經濟政策。
從近二十年來歷史看，持續加息、形成加息通道有兩次，一次是90年代中期的“軟著陸”時期，一次是2007年。2007年持續加息的背景是中國經濟出現過熱和明顯通脹。當年一、二、三季度GDP增速分別達13%、13.8%和13.4%；當年3月份后CPI持續攀升，6月份達到4.4%，7月份達到5.5%，8月份達到6.5%，9-12月均在6%以上。同時，國際經濟增長強勁，當年世界經濟增長5.2%，為數十年來的最高增速。
正是在經濟過熱和明顯通脹的雙重壓力之下，央行在2007年3月—12月間連續六次加息。然而，與2007年不同，目前中國經濟穩步增長的勢頭尚待確認，通脹率也沒有超出正常范圍；明年發生經濟過熱的可能性也很小。因此，在當前經濟形勢下，沒有必要持續加息；明年的中國經濟也難以承受持續多次加息。
基于上述分析，我們認為，在偏低的利率水平得到糾正之后，宏觀經濟基本面并不支持進一步的持續加息，中國的利率政策很可能在下半年將進入一個觀察期。除非世界經濟在下半年快速步入復蘇，中國經濟也順勢進入新一輪的強勁增長周期。
4、加息困境的解決之道：存款基準利率上浮與人民幣升值
在基準利率上調至中性水平之后，如果受國際經濟環境影響，中國的通脹水平繼續上升，而經濟增速并不支持進一步加息的話，為抑制通脹，基準利率水平的提升便會出現瓶頸。在此情形下的解決之道是：加快推進利率市場化改革進程，盡快推行實行存款基準利率上浮制度。
回顧中國的利率市場化進程，我們發現，至
2004年10月，商業銀行的貸款上浮取消封頂；下浮的幅度維持在基準利率的0.9倍。相反，在存款利率方面，只允許商業銀行的存款利率下浮，而且下不設底；但卻不允許存款利率上浮。
我們認為，為抑制通脹，兼顧經濟增長，同行應加快推進利率市場化改革，盡早允許商業銀行實行存款基準利率上浮。變加息預期為商業銀行的市場定價，是未來貨幣政策的必然選擇。
另外，2011年如果存在通脹超預期的可能，將主要來自美元走弱及國際大宗商品價格大幅上行的風險，這樣的話，中國的通脹風險主要是輸入型的。在此情況下，匯率工具有可能替代利率工具，成為貨幣管理當局抑制通脹的重要工具。