巴菲特旗下伯克希爾·哈撒韋公司日前公布其2010年年報。去年該公司凈值增長13%，落后于美國標普500指數15.1%漲幅2.1個百分點，這也是公司連續(xù)兩年跑輸標普500指數，連續(xù)兩年跑輸大盤在該公司歷史上是第二次出現。
　　巴菲特是全球股神，是價值投資者的精神教父。然而，圍繞巴菲特投資理念的爭論始終沒有停止過。在如何看待巴菲特奇跡這個問題上，人們大致可以分成三類：一是堅定的擁躉，他們不但從不懷疑價值投資的理念，甚至有些盲從，奉巴菲特個人為神，亦踐行買入并持有的策略；二是懷疑論者，這種人不否定巴菲特的成功，但認為該理念和策略只適用于美國這種特殊的環(huán)境，在中國根本行不通；三是“偶然論”者，認為巴菲特的成功存在偶然性，巴菲特的成功是不可復制的，巴菲特一死，所有圍繞他的光環(huán)和神話都將煙消云散。
　　其實，不管是擁躉還是懷疑者，每到伯克希爾哈撒韋公布年報，都會瞪大雙眼，看看巴菲特這一年持有什么股，近期買入了什么股票，賣出了什么股票，而將一年總業(yè)績與標普500指數的漲幅作比較，更是理所當然地成為新聞報道的標題。從1965年收購一家破產的伯克希爾哈撒韋紡織公司至今，巴菲特累計投資回報是標普500指數80余倍，但只要某一年度巴菲特跑輸了大盤，仍然會有很多人拿來說事。
　　伯克希爾成立以來的45年中，凈值累計增長了4904倍，而同期大盤的累計漲幅是62.6倍，前者是后者的80倍，如果考慮到伯克希爾用來與標普比較的基準每股凈值是稅后值，而大盤指數含稅，那么差距會更加驚人。從年復合增長率來看，伯克希爾是20.2%，標普500是9.4%，亦完全不可同日而語。在45年的風云變幻中，公司有37年跑贏大盤，但也有8次跑輸大盤，其中2003-2004年和2009-2010年兩次連續(xù)兩年跑輸大盤。
　　如果說完整揭示巴菲特神話般業(yè)績背后的原因很不容易的話，那么找到巴菲特跑輸大盤的理由，卻容易得多，然而大多數人望文生義，將巴菲特某年落后于大盤歸因為選股錯誤，或組合搭配不當，這其實是一個嚴重誤解。
　　以2010年為例，這一年公司最大的手筆是收購伯明頓鐵路公司，這家鐵路公司表現如何呢？在致股東的信中，巴菲特盛贊這家公司經營業(yè)績超出預期，去年凈利潤高達22億美元。而前年收購的以色列金屬制品公司Iscar去年的利潤更是增長了159%。這兩家公司是非上市公司。而在二級市場上的投資，去年四季度增持的富國銀行表現也算不錯。因此，伯克希爾哈撒韋跑輸標普500，根源不在于巴菲特買錯了或者賣錯了股票，而在于比較方法上。
　　仔細分析伯克希爾哈撒韋成立45年來8次跑輸大盤的情況，可以發(fā)現一個規(guī)律。巴菲特跑輸大盤的年份有1967年、1975年、1980年、1999年、2003年、2004年、2009年和2010年（絕對收益為負的僅有2001年和2008年，可見這兩年經營環(huán)境之惡劣）。跑輸大盤有兩種情況：一種情況是股市泡沫階段，如網絡泡沫正盛的1999年，這一年標普500指數受NASDAQ的帶動，收益率為21%，伯克希爾的凈值卻僅增長0.5%；另一種情況是在經濟危機之后的股市強勁反彈期，巴菲特基本上跑不贏標普500，如1975年、1979年、2003年。此次連續(xù)兩年跑輸大盤，情況也是如此。
　　為什么會出現這種奇怪的現象呢？究其原因，并非是巴菲特“炒股”失手或擇時錯誤。將跑輸大盤歸結為巴菲特炒股失手的人，其實是誤解了伯克希爾的商業(yè)模式，也因為對這種相對業(yè)績比較了解不全面。
　　首先，用凈值與標普500進行比較是伯克希爾公司自己提出來的。它每年都會在年報的開篇位置羅列公司的絕對收益率以及與標普500漲幅的對比。然而，人們忽視了一點，伯克希爾用的是凈值增長率，而標普500用的是市場漲跌幅度。標普500的市場漲跌誠然與這500家公司的經營業(yè)績有著緊密的關系，但漲跌幅度卻并非完全一致。在正常年份里，業(yè)績增幅與股價漲幅可能大致相當，比如說，500家公司的業(yè)績增長了20%，可能標普500漲幅也在20%左右。但是，在大波動時期，如泡沫時期，危機后的反彈時期，股價漲幅可能會超過業(yè)績增幅，而在那些大危機發(fā)生的時期，股價的跌幅可能又會大于業(yè)績跌幅。本次美國股市危機后的強勁反彈，巴菲特沒有跑贏，應在預料之中。
　　其次，如何理解伯克希爾的商業(yè)模式。其實，這家公司相當于一只封閉式基金，撇開它持有大量固定收益產品以及部分結構性產品不談，它主要投資（或擁有）公司。這既包括上市的企業(yè)（通常持有少數股份），又包括一些質量非常優(yōu)異的非上市企業(yè)（通常全資擁有）。因此，其凈值變化更多地取決于所投資（或擁有）公司的業(yè)績和分紅，而更少地取決于其重頭上市公司的股價。因此，與波動較大的股指相比，伯克希爾的凈值顯然波動較小，其結果就是大牛市跑不贏股指，熊市更抗跌。
　　事實上，我們根本沒有必要將伯克希爾看做是一個“炒股”的公司，也沒有必要把它看做是一個“投資”的公司，而可以直接把它當做一家控股型的經營公司。盡管它旗下企業(yè)眾多，且也有所進出，但觀察它的凈值增長，可以完全采取和觀察一個集團公司利潤增長一樣的方法和視角。正因為是一個經營性集團，巴菲特宣稱的“股市關不關門對他沒影響”、“企業(yè)上市與否不影響其價值”才并非矯情或夸飾，而是伯克希爾的經營特性使然。
　　盡管巴菲特自己一直將伯克希爾的凈值與標普500的市場漲跌作比較，我們必須看到，這里面既體現了一種長期思維（在長期內，市場有效，股價漲幅終將與業(yè)績增幅相當），也體現了一種保守的思維（與一般的證券投資基金不同，擁有多種多樣品種的伯克希爾所擁有的很多資產的潛在價值沒有體現在凈值中，巴菲特今年在給投資者的信中就提到了這一點）。其實，我們完全可以在心里有另外一套比較基準，那就是將伯克希爾這個企業(yè)集團每年度的經營業(yè)績與標普500成分股每年經營業(yè)績總和相比較，伯克希爾能贏，贏在它是一大堆優(yōu)質企業(yè)的集合，而并非什么“炒股”技巧。從這個角度出發(fā)，我們不但能夠更好地理解伯克希爾的商業(yè)模式，而且能夠輕松地解碼巴菲特跑贏跑輸大盤背后的秘密。