不派現的“高送轉”，實際上只是上市公司“免費”派發給全體股東的、“不值錢”的空頭支票。
嚴格地講，高送轉并不屬于分紅的范疇，因為高送轉不是盈余公積金的分配，而是資本公積金轉增股本的行為。所謂資本公積金，其主要構成來自新股發行時“超出面值”的溢價款，尤其是“超募資金”部分，因此，大多數上市公司一般無力從未分配利潤中高送轉，而是從資本公積金的“超募”資金中拿出一塊來免費贈送，這就是“買一贈一”的打折游戲，當然這也是羊毛出在羊身上的數字游戲！
通過觀察，我們不難發現，實施高送轉的上市公司，大體可分為三類：一是可持續、不斷地實施高送轉的老股票，不過，在現實中這類股票少得可憐；二是高價IPO并嚴重超募的次新股，上市時間一般不超過兩年；三是近年來經歷過大規模定向增發的老股票。當然，對于這些上市公司而言，要想實施高送轉，必要的前提條件是當年的業績不能太差，最好讓中小投資者能有相當好感，否則，高送轉游戲就會得不償失，玩不下去。
那么，上市公司高送轉，究竟玩的是一種怎樣的游戲呢？筆者認為，根據實施動機不同，高送轉具體又分為兩種類型，即主動型高送轉與被動型高送轉。
所謂主動型高送轉，是指公司業績一貫優秀，成長性極好，股本擴張是公司規模膨脹的自然要求與本能表現。例如，作為中國房地產行業的龍頭企業，深萬科自1991年上市以來，一直到2007年度結束，每年堅持既派現又送股，雖然派現只是象征性的，但上市近20年來，深萬科總股本從最初4125萬股擴張到目前約110億股，總股本累計增長了270倍！然而，20年來其每股收益一直保持在0.3——0.6元之間，另有3個年度每股收益超過0.7元。也就是說，深萬科的業績并未因為股本快速擴張而被過度稀釋攤薄，甚至淪為垃圾股；相反，深萬科業績的高成長性極好地配合了它不斷實施高送轉的長期性股本擴張策略。
此外，蘇寧電器也是主動型高送轉上市公司的典范。蘇寧電器自2004年上市以來，6年間共實施過7次高送轉，其中，每10股送10股共實施過4次，每10股送8股實施過1次，每10股送5股實施過2次。蘇寧電器上市僅僅6年間，總股本從6816萬股擴張至目前約70億股，總股本累計增長了100多倍！如此高密度高送轉，在2000多家A股上市公司中，蘇寧電器應該是唯一的個案！然而，上市6年來，蘇寧電器的每股收益一直保持在0.5——1元之間，只有兩個年度例外，2004年每股收益1.95元，2007年每股收益0.34元。由此可見，蘇寧電器的股本擴張也是用實力（業績）來說話的，只有這類高送轉才是真正意義上的可持續高成長性。它不僅是負責任的理性行為，而且更為重要的是，它還能讓中小投資者共享其擴張成果，這是十分難能可貴的高送轉。
不過，在現實中，像深萬科和蘇寧電器這類主動型高送轉上市公司，實在是太少、太稀罕了！相反，更常見的高送轉現象，則是被動型高送轉。
所謂被動型高送轉，即公司并不具備真正的高成長性，但迫于網下（高價）認購機構或定向（高價）認購機構的壓力，或者為了配合市場（莊家）炒作的需要，公司被迫實施一次性、大比例高送轉。這種“一錘子買賣”的生意，不過是一種只顧眼前利益的短視行為，或者說是“今日有酒今朝醉”的一種墮落行為。當然，這其中也有不自量力的盲目自大，以及不知死活地作秀、趕時髦。這類高送轉是一種不負責任的行為，或許經過一次性高送轉后，這類上市公司就可能淪為績差股或垃圾股，其全部損失及后果必將由中小投資者來最終買單。
在2010年度報告已披露的分配方案中，最不可思議的是五洲明珠，它可能是今年A股公司高送轉的冠軍。五游明珠原名西藏明珠，自1995年上市以來的15年中，共有4個年度虧損，3個年度微利，自1998年以來一直沒有對股東進行分配，然而，在2010年報披露的分配方案卻令人吃驚：每10股派現5元（含稅）并轉增16.861股！但報表中的財務數據卻并不支持這一“高送轉方案”：2010年五洲明珠每股收益僅為0.78元，每股凈資產也只有4.89元，每股資本公積金和每股未分配利潤更是少得可憐，分別只有1.87元和1.91元。上述財務指標被高送轉“攤薄”后，每股收益為0.29元，每股凈資產僅為1.82元，每股資本公積金為0.69元，每股未分配利潤為0.71元。
讓我們再來看看五洲明珠高送轉背后的故事。2009年4月，五洲明珠宣布將以定向增發的方式吸收合并外資企業——梅花集團，但直到2010年底才獲準實施。為此，五洲明珠向梅花集團定向增發9億股，換購吸收合并梅花集團全部資產，增發股份于2010年12月31日才完成登記手續。然而，借助本次高送轉及派現分紅活動，原梅花集團的股東不僅能馬上獲得4.5億元（含稅）的現金分紅，而且還能從五洲明珠拿到的9億股增發股份中立馬再增加15.1749億股的轉增股，合計持股24.1749億股，占送轉后總股本27.08億股的比例超過89%！當然，對于五洲明珠的高送轉，也有人單純地解釋“是為了滿足國家工商行政管理總局《關于外商投資企業合并與分立的規定》的注冊要求”�？傊�，不論五洲明珠高送轉背后的動機或目的是什么，但有一點是可以肯定的，那就是五洲明珠高送轉后淪為績差股或垃圾股的風險將劇增！
除了五洲明珠外，今年已披露將實施每10股送10股以上的上市公司，還包括華平股份擬10轉增15股派10元，三安光電擬10轉增12股派2元，星河生物擬10轉12股，此外，將于2月28日披露年報的碧水源擬10轉增10至12股，中瑞思創擬10股轉增12至15股。這些打算高送轉的上市公司，不同于五洲明珠，它們均為中小板和創業板的次新股，可以說，高送轉是這些公司在高價IPO或嚴重“超募”后兌現的“買一贈一”的打折活動，這一活動雖是羊毛出在羊身上，但作為對網下詢價及網下認購機構“功不可沒”的一種報答，或許是承諾，或許是壓力，總之，用“超募”所得返還部分給機構或莊家，這也算是滿足投資者高價購物后“買一贈一”的心理平衡吧。
然而，對于這些高送轉公司而言，究竟誰能有幸成為下一個鳳毛麟角的蘇寧電器或深萬科？恐怕還要等到一至兩個年度報告披露后，真相才會水落石出，這正是高送轉留給普通投資者的最大懸念或風險。因為它們之中只有極少數、個別公司有機會成為蘇寧電器或深萬科，而更多的公司或將淪為績差股或垃圾股。這應該是大數定律決定的。（原載于《中國證券報》2011年2月11日，有刪節）