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    利率市場化的基礎(chǔ)條件
    2010-12-24   作者:田立(哈爾濱商業(yè)大學(xué)金融學(xué)院金融工程研究所所長)  來源:上海證券報(bào)
     
    【字號(hào)

      上周末,央行行長周小川公開表示利率市場化改革將在“十二五”期間全面展開。這個(gè)消息立刻引來各方人士的廣泛關(guān)注和議論。說實(shí)在的,作為一個(gè)改革了多年的金融體系,利率市場化是早就該全面開展并深化的內(nèi)容,實(shí)在沒必要讓市場人士這樣興奮。但不可否認(rèn)的是,這些年來,我們也許太過關(guān)注政策取向和交易制度的建設(shè)與完善,以至于長期淡忘了金融市場上最基本的條件——風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià),盡管也有市場名家和專家學(xué)者撰文呼吁利率市場化,但大多是站在某個(gè)特定角度的論述,很少有人把它和金融體系聯(lián)系在一起。久而久之,連一些最基本的問題都常常會(huì)被引向歧途,甚至出現(xiàn)嚴(yán)重的認(rèn)識(shí)偏差,最典型的例子當(dāng)屬中小企業(yè)融資難了。
      每當(dāng)我們提到這個(gè)問題時(shí),主流輿論總是把批評(píng)矛頭對(duì)準(zhǔn)“掌握資金”的商業(yè)銀行(尤其是資金實(shí)力雄厚的國有商業(yè)銀行)。其實(shí),稍有些金融學(xué)常識(shí)的人都知道,資金借貸的根本問題是風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià),也就是貸款方所獲得的收益必須與其所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)相匹配。因此,商業(yè)銀行要不要給你貸款不取決于它有沒有錢,或者你需不需要錢,而是取決于它能否從給你的貸款中獲得相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào),這個(gè)回報(bào)就是我們常說的資金的價(jià)格——利率。
      然而不巧的是,中國的商業(yè)銀行存貸利率長期以來都是主觀定價(jià)的,即由央行做出法規(guī)性定價(jià),原則上,在境內(nèi)經(jīng)營的銀行均不得違背這個(gè)定價(jià)。這就意味著商業(yè)銀行無法根據(jù)借款人的風(fēng)險(xiǎn)水平來要求回報(bào),當(dāng)商行的風(fēng)險(xiǎn)得不到合理補(bǔ)償時(shí),它唯一合理的選擇就是不貸款。這有什么可以指責(zé)的呢?這個(gè)例子說明了一個(gè)道理,在一個(gè)沒有利率市場化的體系里,資產(chǎn)交易會(huì)因缺乏定價(jià)基礎(chǔ)而變得不暢,甚至阻滯。
      利率市場化的意義當(dāng)然遠(yuǎn)非融資那么簡單,它對(duì)于金融體系中最重要的因子——商業(yè)銀行——的定價(jià),同樣意義非凡。以前很多人議論中國的商業(yè)銀行定價(jià),或說高估或說低估,理由各異。但我始終認(rèn)為,僅靠當(dāng)前的金融體系沒法給商行一個(gè)合理估值:由于商行沒法根據(jù)市場風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期的變化來決定自身存貸款利率,也沒有辦法將主觀定價(jià)的利率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖掉,因而也就無法吸收市場信息或反饋信息,市場如何根據(jù)信息來對(duì)其定價(jià)呢?實(shí)際上,現(xiàn)在的商行市值定價(jià)所反映的,更多是相當(dāng)于把商行視為一只固定收益證券來處理的,根本談不上商業(yè)銀行定價(jià)問題,這種情況下商業(yè)銀行股票的定價(jià)當(dāng)然就不可靠了。遺憾的是,銀行板塊在整個(gè)A股市場中還占著那么大的比重,商行科學(xué)定價(jià)的缺失直接導(dǎo)致了A股指數(shù)“只能反映價(jià)值變化趨勢(shì),不能反映價(jià)值的科學(xué)點(diǎn)位”的現(xiàn)狀,這也是A股市場健康發(fā)展道路上必須解決的問題。
      利率市場化對(duì)資產(chǎn)定價(jià)的意義,也不僅限于商業(yè)銀行定價(jià),實(shí)際上,任何一種資產(chǎn)的合理定價(jià),都離不開一個(gè)豐富而完善的市場化的利率體系,只有在一個(gè)利率工具非常完善和豐富的金融體系內(nèi),套利者才能根據(jù)對(duì)價(jià)值變量的判斷來對(duì)復(fù)制資產(chǎn),并由此發(fā)現(xiàn)價(jià)格差,進(jìn)而完成套利。正如資產(chǎn)定價(jià)理論所說的,只有當(dāng)套利成為一種“廣泛的可能”時(shí),市場才能讓套利“消失”,即達(dá)到無套利均衡狀態(tài),此時(shí)再談資產(chǎn)定價(jià)才有可能。
      不光是定價(jià),在商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)管理方面,利率市場化的意義更大。2008年的金融危機(jī)已讓世人見識(shí)了在一個(gè)經(jīng)濟(jì)體系之內(nèi)銀行體系一旦出了毛病的危害,不過,有一點(diǎn)卻被大多數(shù)人忽略,那就是在這場史無前例的危機(jī)中,美國的商業(yè)銀行所遭受的損失其實(shí)比投資銀行要小(請(qǐng)注意,我這里說的不是總量,而是同類重要機(jī)構(gòu)的占比)。究其原因,在市場化的利率體系下,資產(chǎn)證券化有能力幫助那些需要不斷吸納利率風(fēng)險(xiǎn)的商業(yè)銀行對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn),除非你執(zhí)意要持有這些風(fēng)險(xiǎn)(那些在次貸危機(jī)中遭受重創(chuàng)的商行恰是如此),否則,商業(yè)銀行完全可以躲避這次危機(jī)。
      這些年,我們的商業(yè)銀行安全問題也越來越受到關(guān)注,甚至也做過“壓力測試”一類的檢驗(yàn),但僅僅有關(guān)注是不夠的,采取“被動(dòng)安全”措施也不足以解決問題,就好比汽車上的防撞鋼梁,出了事再指望它也只能是別出人命,至于如何不出事,被動(dòng)安全措施是無效的。要想從根本上解決商行安全問題,“主動(dòng)安全”措施才是真正的利器,就好比汽車上的ABS、ESP一類,可以在出現(xiàn)緊急情況時(shí)規(guī)避事故的發(fā)生。而對(duì)于商行來說,這種主動(dòng)安全措施就要依賴市場化的利率體系,比如資產(chǎn)證券化的信托手段等。
      總之,一個(gè)完善的金融體系是離不開利率市場化的,因?yàn)樗w現(xiàn)的是金融活動(dòng)中最基本的理念:風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。從這個(gè)意義上講,商業(yè)銀行存貸利率市場化的推進(jìn)絕對(duì)可以稱得上是“利在千秋”。但是,一個(gè)真正意義上市場化利率體系的建設(shè),絕非一朝一夕,既需要決心,更需要科學(xué)的手段。以當(dāng)前中國金融市場的客觀條件來說,需要克服的困難還有很多,比如,規(guī)模過小的債券市場就是最大的障礙;再比如,盯住式的匯率制度同樣會(huì)阻礙利率市場化的進(jìn)展,這些都是必須解決的問題。

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