謠言止于智者，信心源于思考。當(dāng)短期波動(dòng)莫名其妙地讓市場(chǎng)陷入“多翻空”的踩踏狂潮，我們只能感慨市場(chǎng)中價(jià)值投資的稀缺和獨(dú)立思考的匱乏。伴隨著滬深股市最近幾天的高臺(tái)跳水，筆者越來(lái)越多地聽(tīng)到、看到策略分析師之類(lèi)的專(zhuān)業(yè)人士爭(zhēng)先恐后地表白“未來(lái)三月沒(méi)機(jī)會(huì)”，而就在幾天前，他們中的絕大多數(shù)人還在高談闊論A股的錦繡前程。
其實(shí)，沒(méi)人能預(yù)期未來(lái)不確定性的變化，因此根據(jù)新信息、新動(dòng)向修正自己的判斷，是每個(gè)市場(chǎng)人士的本分。筆者以為，判斷資本市場(chǎng)的中期走向，最重要的是在紛亂繁雜的市場(chǎng)信息和風(fēng)云詭譎的市場(chǎng)波動(dòng)中抓住估值中樞的變化。必須強(qiáng)調(diào)的是，本次滬深股市的突然調(diào)整，并不是個(gè)獨(dú)立事件，11月以來(lái)，滬深300指數(shù)下跌了8.17%，同期美國(guó)道瓊斯指數(shù)、標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)和納斯達(dá)克指數(shù)分別下跌了0.99%、0.39%和1.25%；歐洲的法國(guó)CAC指數(shù)、西班牙IBEX指數(shù)和意大利富時(shí)MIB指數(shù)分別下跌了1.07%、5.77%和3.78%。因此，僅僅從中國(guó)自身經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和政策變化來(lái)研判估值中樞的變化顯然有失偏頗。從全球視角審視中國(guó)乃至全球資本市場(chǎng)的估值中樞變化，當(dāng)有助于在不確定性中把握趨勢(shì)。
提及10月以來(lái)中國(guó)資本市場(chǎng)的一路狂飆以及9月以來(lái)全球資本市場(chǎng)的強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)，市場(chǎng)上很流行的一種觀點(diǎn)，是將中期趨勢(shì)走牛的估值中樞定位為“弱勢(shì)美元背景下大宗商品市場(chǎng)的繁榮”。事實(shí)上，就滬深股市而言，有色金屬板塊的集中發(fā)力及其帶動(dòng)的煤炭板塊估值修復(fù)，的確是本輪行情啟動(dòng)的引爆器。這也導(dǎo)致在近幾天美元反彈、大宗商品價(jià)格大幅回落背景之下市場(chǎng)信心的突然回落。
在筆者看來(lái)，“弱勢(shì)美元背景下大宗商品市場(chǎng)的繁榮”僅僅是行情啟動(dòng)的邏輯起點(diǎn)，而非全球資本市場(chǎng)估值中樞的核心。當(dāng)前全球資本市場(chǎng)的估值中樞，應(yīng)是“確定性的復(fù)蘇趨勢(shì)+偏弱的復(fù)蘇力度+相對(duì)過(guò)剩的流動(dòng)性”。偏弱的復(fù)蘇力度對(duì)資本市場(chǎng)而言則有兩方面的內(nèi)涵，一方面，偏弱的復(fù)蘇力度意味著全球政策風(fēng)格即便有區(qū)域分化也不會(huì)出現(xiàn)整體性緊縮，全球流動(dòng)性在存量上保持以適當(dāng)頻率增長(zhǎng)的狀態(tài)；另一方面，偏弱的復(fù)蘇力度意味著實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)流動(dòng)性的吸納能力較為有限，居民儲(chǔ)蓄和企業(yè)現(xiàn)金的增加都難以迅速、大量地轉(zhuǎn)化為對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資。確定性的復(fù)蘇趨勢(shì)和偏弱的復(fù)蘇力度隱藏的多重內(nèi)涵，將最終導(dǎo)致全球流動(dòng)性相對(duì)過(guò)剩，相對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)實(shí)需要，全球流動(dòng)性的擴(kuò)張導(dǎo)致蓄水池相對(duì)稀缺，進(jìn)而推高資本市場(chǎng)的整體估值。
那么接下來(lái)的問(wèn)題是，這一估值中樞發(fā)生了根本性逆轉(zhuǎn)了嗎？筆者的答案是沒(méi)有。首先，全球經(jīng)濟(jì)，特別是美國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇趨勢(shì)依舊是確定性的，復(fù)蘇力度依舊偏弱。今年二、三季度，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率僅為1.7%和2.0%，較去年第四季度的5%和今年的3.7%都大為遜色。11月17日公布的最新美國(guó)房屋開(kāi)工環(huán)比下降了11.7%，建筑許可環(huán)比僅增長(zhǎng)0.5%，均大幅弱于預(yù)期；11月16日公布的最新美國(guó)工業(yè)產(chǎn)值也未實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)；11月15日公布的最新紐約州制造業(yè)調(diào)查指數(shù)則從上月的15.73點(diǎn)驟然降至-11.14點(diǎn)。乍看核心季度數(shù)據(jù)和最新月度數(shù)據(jù)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇似乎力不從心。但值得強(qiáng)調(diào)的是，這只是“復(fù)蘇力度偏弱”特征的再度顯現(xiàn)，而非“復(fù)蘇趨勢(shì)確定性”的喪失。深入觀察美國(guó)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)正以“量”換“質(zhì)”，近期增長(zhǎng)的“含金量”悄然提升。第三季度，美國(guó)消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)度為1.79個(gè)百分點(diǎn)，大幅高于前幾個(gè)季度的水平，11月6日公布的最新美國(guó)消費(fèi)者信用為增長(zhǎng)21億美元，較前期和預(yù)期的負(fù)增長(zhǎng)呈明顯走強(qiáng)趨勢(shì)，表明美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主引擎正在強(qiáng)勢(shì)恢復(fù)。
其次，雖然全球貨幣政策的區(qū)域差異性正在擴(kuò)大，但寬松貨幣政策基調(diào)沒(méi)有根本性改變，流動(dòng)性相對(duì)過(guò)剩的格局依然。對(duì)此，筆者想強(qiáng)調(diào)的是，當(dāng)前市場(chǎng)主流觀點(diǎn)可能存在“一個(gè)高估+一個(gè)低估”的誤區(qū)。市場(chǎng)可能高估了中韓近日加息對(duì)全球貨幣政策走向和整體風(fēng)格的影響力和實(shí)際意義。中韓加息并不是個(gè)“拐點(diǎn)”性質(zhì)的事件，而是全球差異性復(fù)蘇過(guò)程中的一環(huán)。實(shí)際上，更大局一點(diǎn)看，新興市場(chǎng)和發(fā)達(dá)市場(chǎng)的貨幣分歧也并沒(méi)有看上去那么大，全球貨幣政策的“去超化”在新興市場(chǎng)和發(fā)達(dá)市場(chǎng)都有體現(xiàn)，只不過(guò)方式有所不同。從本質(zhì)上看，復(fù)蘇是一個(gè)長(zhǎng)征，寬松貨幣基調(diào)在全球范圍也是一種長(zhǎng)期現(xiàn)象，只是各區(qū)域在通脹形勢(shì)迥異的背景下“松”的程度有所不同。另外，市場(chǎng)可能低估了美國(guó)二度寬松量化（QE2）的中期影響。實(shí)際上，某種程度上看，QE2概念的兌現(xiàn)，意味著QE2影響的產(chǎn)生也才開(kāi)始。對(duì)于8個(gè)月6000億的規(guī)模，市場(chǎng)多少顯得有些不以為然。但對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)長(zhǎng)期政策風(fēng)格和美國(guó)物價(jià)走勢(shì)的研究表明，6000億可能僅僅是目前的名義規(guī)模。11月17日公布的10月美國(guó)CPI同比增幅僅為1.2%，核心CPI同比增幅更是僅為0.6%，兩者從去年末以來(lái)都處于明顯的下降通道，這為美聯(lián)儲(chǔ)延長(zhǎng)QE2埋下了伏筆。假設(shè)每月750億的國(guó)債購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃延續(xù)到2012年底，那么QE2的總額將變?yōu)?.95萬(wàn)億美元，這還沒(méi)算上2500億至3000億美元的MBS到期再購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃。這“一個(gè)高估+一個(gè)低估”的可能誤區(qū)，實(shí)際上已讓市場(chǎng)小看了流動(dòng)性相對(duì)過(guò)剩的格局力量。
總之，從全球視角審視中國(guó)、乃至全球資本市場(chǎng)的估值中樞和運(yùn)行邏輯，一些引致本輪牛市行情的根本元素并沒(méi)有發(fā)生實(shí)質(zhì)性逆轉(zhuǎn)。可能看上去有些改變，但市場(chǎng)往往習(xí)慣于給當(dāng)前市場(chǎng)變化賦予了太多想象力，而忽略了不太具有新聞性的中期要素。有個(gè)有意思的小細(xì)節(jié)值得思考，不管是媒體誤解還是其他什么原因，本輪滬深股市下跌一定程度上的確受到某外資投行策略團(tuán)隊(duì)“領(lǐng)頭唱空”的影響。將這一事件放在全球復(fù)蘇利益爭(zhēng)奪日趨激烈、博弈環(huán)境日趨復(fù)雜、中美在幾大經(jīng)濟(jì)話(huà)題領(lǐng)域的沖突日趨升溫的背景下，如果用“陰謀論”的思維去解讀，這次中國(guó)股市急速下跌可能更值得回味。