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2010-08-17 作者：外經濟貿易大學公共政策所首席研究員 蘇培科 來源：國際金融報
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高成長性應該是創業板之魂。但隨著中報的一份份披露，創業板高增長的光環卻在不斷褪色。傳說中的“兩高六新”也不過如此，這讓估值高高在上的中國創業板頗為尷尬。
顯然，創業板高成長性顯然是有水分的，高成長性只是為高估值、高價發行、高價圈錢打造的一個“標貼”。一旦這個“標貼”不被人熱衷、創業板失去魂魄、高成長性不再是神話時，創業板的高估值會不會出現整體性回落？
創業板估值回落是早晚的事情。目前已經有投資者擔心一旦到11月份創業板限售股集體性解禁時，有可能會出現限售股群體性減持，從而創業板估值出現整體性回落。在創業板估值回落的過程中，除了讓投資者警惕風險之外，監管部門和市場各個參與者更要深刻反思。
首先，要反思標榜高成長性的創業板增速平庸化究竟是怎么回事？據筆者觀察和了解，那些在上市前夕呈現高速增長的創業板公司，實際上大部分有業績包裝的成份，一旦完成了上市圈錢就開始回歸真實。通過財務手段對上市公司報表喬裝打扮，在中國股市并不是什么秘密。但是很多公司上市后立即變臉的原因并非是公司真的出了大問題，而是在上市后攤銷巨額的隱性上市成本，才導致上市公司業績出現了巨大的滑坡。如果上市公司報表中出現研發費用、管理費用、銷售費用和一些非正常的費用突然大幅飆升時，很有可能是上市公司在攤銷IPO的隱性開支，或者是控股股東在進行財務騰挪。
北京大學何小峰教授曾算過一筆賬，一個優質的企業要想及時上市，光有發票可報銷的活動經費就達“656萬元”（主要是供牽線人和上市材料經手人吃、喝、玩、樂、行等），而“臺底下”則要花費10倍左右，其外還有一些“PE式腐敗”。
其次，要反思究竟是什么原因導致創業板出現“三高”？高發行價自然是由畸形的發行制度導致，目前所謂的市場化發行定價其實是一個偽市場化的定價，一邊控制供給、一邊放開需求，從而一級市場大量的裸申專業戶不管二級市場的死活，盲目抬高上市價格，導致股價在二級市場高開低走；高市盈率則主要是由不合理的估值導致，在創業板推出之前有人說創業企業普遍具有非線性成長規律和業績波動性大的特征，不能再延續以往的市盈率（P/E）和市凈率（P/B）等相對常規的估值指標，應該加入增長率因素，以彌補市盈率對企業動態成長性估計不足的缺陷，于是很多人盲目地采用了PEG估值法，即“PEG＝（每股市價／每股盈利）／（每股年度增長預測值）”，是市盈率和收益增長率之比，但實際結果是PEG估值法忽悠了中國創業板的所有投資者，當然與機構投資者的推波助瀾不無關系；高超募率形成的原因主要是與保薦機構和上市公司的主動操作有關，上市公司為了多圈錢，保薦機構為了多賺承銷費，加之中國股市“錢多人傻”，從而中國創業板就出現了嚴重的“三高”現象。
當務之急，除了要及時改革權力發審的畸形發行制度外，減少上市的隱性成本，提高市場的監管能力和違規成本，從制度上設法限制“裸申專業戶”，并規范機構們的詢價、出價行為，設法消除創業家和PE、VC們的浮躁，讓投資者回歸理性也迫在眉睫，只有這樣，中國的創業板市場才能煥發生機。
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